16年收入增速轉正、扣非淨利虧損加大，17Q1 業績再下滑16年公司實現營業收入65.19億元，同比增3.56%；歸母淨利潤3616萬元較上年扭虧，EPS0.01元。扣非淨利-5.18億元、虧損較15年擴大16.31%，主要因毛利率下降、費用率上升；淨利潤較扣非淨利扭虧主要爲出售上海企發100%股權予康橋實業（第一大股東爲公司控股股東華服投資）確認投資收益5.50億元所致。 　　分品牌收入方面，16年MB品牌直營銷售收入同比增10%、加盟仍下降；成人裝MC品牌銷售收入同比增24%，Moomoo和米喜迪兩大童裝品牌收入同比增41%。電商銷售方面，邦購、全網、有範銷售收入同比增72%。 　　終端銷售不佳致收入出現波動、費用高企影響利潤。16Q1-17Q1營收同比分別+9.56%、+12.66%、+5.48%、-8.02%、-12.89%，淨利分別增+32.38%、+16.47%、-14.80%、+174.47%、-43.68%。四季度以來收入再現下滑，顯示銷售尚未復甦；費用繼續高企，除16Q4外各季度仍呈下滑，16Q4淨利大增主要爲出售上海企發100%股權確認投資收益5.50億元。 　　毛利率近兩季出現改善，費用、存貨、應收賬款仍存壓力毛利率端初現改善，費用率高企持續。16年全年毛利率降0.28PCT至43.74%，16Q4、17Q1分別同比上升0.99PCT、6PCT。費用率對利潤侵蝕影響仍明顯，16年期間費用率上升2.54PCT至44.38%，17Q1同比繼續上升6.57PCT至42.33%。 　　其他財務指標中，存貨、應收賬款壓力仍存。16年末存貨規模較年初略降2%，17年3月末較16年末降20.30%，16Q1~17Q1存貨週轉率同比下滑；應收賬款方面16年末較年初增40.89%系扶持加盟商，17年3月末較16年末下降1.95%，在加盟端銷售未見好轉背景下預計仍承壓。 　　終止定增，董事長換帥，擬非公開發行不超15億元債券2015年7月公司公告定增預案，2015.11.21定增調整爲不低於5.94元/股定增不超7.07億股募集不超42億元，投資構建“智造”產業供應鏈平台（25億元）、O2O 多品牌銷售平台（12億元）、互聯網大數據雲平台中心（5億元）。2016.12.23公司公告考慮外部融資環境及公司日程經營需要等因素，基於資本市場環境發生較大變化從而終止非公開發行事項。 　　2016.11.22公司公告變更總裁爲胡佳佳（原董事長、總裁周成建之女），周成建仍爲公司實際控制人。 　　2017.5.5公司公告擬發行不超15億元公司債、期限不超3年，本次募集資金擬用於償還有息債務和補充流動資金，預計在定增終止背景下有利於改善公司債務結構、拓寬融資渠道、滿足公司資金需求。 　　業績壓力仍較大，期待改革調整效果顯現 　　我們認爲：1）16 全年收入增速轉正、但16Q4 到17Q1 單季出現下滑，顯示公司銷售端復甦仍現波動，預計對業績拖累較大的加盟渠道調整效果仍需時間體現。在費用高企背景下扣非淨利虧損幅度加大，未來淨利端需要看公司經營效率提升效果、觀察毛利率和費用率是否良性發展。2）董事長兼總裁更換、二代接班，期待新鮮血液注入、帶來經營提效。3）公司持股15%的華瑞銀行16年已經開始貢獻投資收益2128萬。 　　公司預計2017年上半年淨利-6000~0萬元，較16年同期淨利-6019.08萬元略有改善。目前業績壓力仍較大，但部分數據出現改善跡象，收入端已經結束下滑、出現回升，毛利率端初現改善，淨利潤端需觀察後續控費提效能力。調整17-19年EPS0.02/0.03/0.06元，維持“中性”評級。 　　風險提示：消費疲軟、各渠道業務調整進展不及預期。