公司近况
因某些先决条件未能达成，伊利宣布终止对圣牧的收购，其背后理由可能比公告更加复杂。公司若需依靠自身力量进行未来发展，我们不妨回归关注公司内在价值，且并不排除其与蒙牛寻求未来进行合作的可能性，但可能方式有所不同。
评论
有机奶的独特性成为公司的核心价值，使其比现代牧业更具吸引力，在成本相似的情况下原奶享有销售溢价，下游乳制品盈利能力更高。
在负债率方面，圣牧也比现代牧业更安全，虽然为进一步渗透到下游并实现可持续增长而产生较重的下游资本支出，可能推迟自由现金流的产生时间至明年。
今年盈利有望企稳，并在明年恢复增长势头。原奶价格有望见底并在今年保持稳定，虽然全年仍有可能出现小幅同比下降。自2016 年4季度以来以缩量为代价提高下游售价，可能意味着今年收入增速放缓（1 季度同比持平）。但在价格支撑下，我们预计下游利润率或将上升。
未来增长前景乐观：１）考虑到目前有机UHT 奶和酸奶共同贡献中国不到2%的液态奶（包括酸奶）总消费量（而全球大部分发达国家市场渗透率为5%以上），因此有机UHT 奶和酸奶仍有市场渗透空间。其它食品饮料子行业有机食品饮料的渗透率也高得多。2）用酸奶机现场制作和销售有机酸奶的创新推广顺利，我们预计酸奶销售贡献今年底显著提升至15%，有助于抵消UHT 奶由于提价而面临的销量压力。3）新的有机婴儿配方奶粉项目将在年底启动，与香港联合食品（生产儿童有机乳制品）建立的合资公司将共同贡献未来的销售和盈利增速。
我们不排除与蒙牛合作的可能性，蒙牛在公司剩余股权约5.8%，有机乳制品是很好的卖点，有助于蒙牛的高端化战略。但潜在的合作方式可能不同，因为蒙牛刚完成现代牧业股票增持，潜在协同效应主要来自更好地消化原奶，加速下游加工率，以及在品牌建设和下游产品销售方面进行合作。
估值建议
我们下调2017、2018 财年盈利预测16%和25.9%，主要剔除伊利参与下游的协同性假设。今年盈利有望企稳，2018 年增速或将提升。我们把2017 年底目标价从2.73 港元下调至2.36 港元。我们认为伊利终止收购的风险大部分已通过圣牧疲软的股价表现（相对于6个月宣布收购时点的水平）反映，基于圣牧的内在价值（公司健康的增长前景以及与蒙牛的潜在合作机会），目前股价水平应该有支撑。
目标价基于DCF 模型得到。维持推荐。
风险
乳制品需求放慢，原奶价格进一步下滑。
公司近況
因某些先決條件未能達成，伊利宣佈終止對聖牧的收購，其背後理由可能比公告更加複雜。公司若需依靠自身力量進行未來發展，我們不妨回歸關注公司內在價值，且並不排除其與蒙牛尋求未來進行合作的可能性，但可能方式有所不同。
評論
有機奶的獨特性成爲公司的核心價值，使其比現代牧業更具吸引力，在成本相似的情況下原奶享有銷售溢價，下游乳製品盈利能力更高。
在負債率方面，聖牧也比現代牧業更安全，雖然爲進一步滲透到下游並實現可持續增長而產生較重的下游資本支出，可能推遲自由現金流的產生時間至明年。
今年盈利有望企穩，並在明年恢復增長勢頭。原奶價格有望見底並在今年保持穩定，雖然全年仍有可能出現小幅同比下降。自2016 年4季度以來以縮量爲代價提高下游售價，可能意味着今年收入增速放緩（1 季度同比持平）。但在價格支撐下，我們預計下游利潤率或將上升。
未來增長前景樂觀：１）考慮到目前有機UHT 奶和酸奶共同貢獻中國不到2%的液態奶（包括酸奶）總消費量（而全球大部分發達國家市場滲透率爲5%以上），因此有機UHT 奶和酸奶仍有市場滲透空間。其它食品飲料子行業有機食品飲料的滲透率也高得多。2）用酸奶機現場製作和銷售有機酸奶的創新推廣順利，我們預計酸奶銷售貢獻今年底顯著提升至15%，有助於抵消UHT 奶由於提價而面臨的銷量壓力。3）新的有機嬰兒配方奶粉項目將在年底啓動，與香港聯合食品（生產兒童有機乳製品）建立的合資公司將共同貢獻未來的銷售和盈利增速。
我們不排除與蒙牛合作的可能性，蒙牛在公司剩餘股權約5.8%，有機乳製品是很好的賣點，有助於蒙牛的高端化戰略。但潛在的合作方式可能不同，因爲蒙牛剛完成現代牧業股票增持，潛在協同效應主要來自更好地消化原奶，加速下游加工率，以及在品牌建設和下游產品銷售方面進行合作。
估值建議
我們下調2017、2018 財年盈利預測16%和25.9%，主要剔除伊利參與下游的協同性假設。今年盈利有望企穩，2018 年增速或將提升。我們把2017 年底目標價從2.73 港元下調至2.36 港元。我們認爲伊利終止收購的風險大部分已通過聖牧疲軟的股價表現（相對於6個月宣佈收購時點的水平）反映，基於聖牧的內在價值（公司健康的增長前景以及與蒙牛的潛在合作機會），目前股價水平應該有支撐。
目標價基於DCF 模型得到。維持推薦。
風險
乳製品需求放慢，原奶價格進一步下滑。
