事件 　　公司公佈2017年一季報，實現營業總收入8,268.6萬元，比上年同期增長1.37%；歸屬於上市公司股東的淨利潤2,039.94萬元，比上年同期下降27.66%；歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益後的淨利潤2,071.46萬元，比上年同期下降25.48%。 　　點評 　　恩替卡韋成爲慢性乙肝主流藥物，推動公司收入結構顯著調整：阿甘定（阿德福韋酯）和賀甘定（拉米夫定）由於耐藥性問題和恩替卡韋降價後性價比更爲突出，處於量價齊跌的狀態；公司恩替卡韋收入佔比14年僅47.3%，1Q2017 提升到73.2%。 　　恩替卡韋降價從2Q16 開始體現，預計1Q17 銷量增速近30%：恩替卡韋1Q16 收入增速43.2%，與16年量41.6%的增速匹配，隨着各地新標的逐步執行，4Q16 收入增速僅21.2%，因此降價印象約20%。根據1Q17 收入增速10.6%和1Q16 降價因素影響較少推算，1Q17 銷量增速仍有30%。 　　公司銷售能力不斷提高，直銷佔比進一步提升至58.43%：隨着公司直銷隊伍的建設和兩票制下銷售模式的調整，直銷佔比進一步提升；直銷主要來自於恩替卡韋的貢獻，未來替諾福韋和恩替卡韋渠道相輔相成，爲放量提供了保證。 　　新藥研發支出繼續增加，短期拖累業績，但長期有助於保持公司在肝病領域的領先地位： 1Q17 費用化研發支出增加762萬，公司在16年投入新藥投入近4000萬， GST-HG131（乙肝）當期支出600萬（總投入2,400萬）；GST-HG141（乙肝）和GST-HG151（非酒精性脂肪肝炎）當期支出600萬（總投入2,400萬）；GST-HG131（乙肝）當期支出1,800萬（總投入2,400萬）；GST-HG161（肝癌）當期支出1,000萬（總投入2,550萬）。我們預計未來幾年公司研發支出佔收入比例將維持在15%以上，對業績影響較大。 　　盈利調整 　　基於未來幾年研發方面將繼續超額投入和替諾福韋獲批有望逐步提升內生增速，我們預計2017/2018/2019年淨利潤0.86/1.20/1.74億，對應增速29.37%/39.78%/44.95%，目前股價對應17年P/E 77 倍。 　　投資建議 　　我們重申推薦邏輯：1）慢性乙肝市場巨大，替諾福韋將是中國未來5年的主流藥物；2）廣生堂替諾福韋2017年4月10日已完成現場檢查，有望首個獲批HBV 適應症；3）公司直銷隊伍不斷擴大，能夠支撐恩替卡韋和替諾福韋放量，公司積極與國控合作一方面保證了供貨的穩定性，另一方面拓展了OTC 市場和長尾醫療終端；4）公司積極佈局肝病領域的創新藥物，有望成爲肝病領域的長青企業，具備長期投資價值。 　　公司在尋找外延機會：我們關注到年報披露2016年管理費用中“對多個擬併購項目進行盡調，中介諮詢費增加350萬”；同時公司擬與深圳物明投資共同設立“福建廣明方醫藥創新研發中心（有限合夥）”總認繳出資額爲人民幣2億元，將主要圍繞藥品及醫療器械項目進行投資。 　　基於替諾福韋HBV 適應症首仿對未來業績彈性較大，維持增持評級。 　　風險提示 　　產品價格壓力、新產品上市時間不確定、新產品銷售增速低預期等