概要：虽然公司股价昨天因为一季度盈利预喜大涨17.8%,公司估值仍然非常低，只有5.4 倍2017E市盈率，远低于鞍钢（0347.HK）的14.5 倍和马钢（0323.HK）的11.2 倍。我们看到估值差距有收窄的潜力：（i） 交易量因为昨天的盈利预喜大升至4500 万港元，显示更多投资者重新关注公司；（ii） 如果齐星集团的财务问题在未来数个月得到解决，投资者对母公司财务状况的忧虑将大为降低。
公司背景：西王特钢是钢铁生产商，2016 年收入约有75％来自山东。公司同时生产普钢和特种钢。去年，公司的钢铁产品销量为280万吨（对比鞍钢2016 年销量为1,990 万吨）。西王投资持有该公司74.75％股权。
2016 年吨毛利显著回升。公司的吨毛利在2015 年下半年跌至99元人民币的低位后回升，在2016 年上半年和下半年分别反弹至346 元和396 元人民币，主要受益于供给侧改革，以及来自基建和房地产行业的需求改善。
2016 年盈利的复苏受制于财务成本的上升。公司2016 年净利润同比增长97％至3.33 亿元人民币。实际上，经营利润同比急增170％至7.62 亿元人民币。净利润的增幅较低是由于财务费用增加269％至3.36 亿元人民币所致。在过去，股东贷款（2016 年底为28.8 亿元人民币）的利息并不需要跟随市场利率。然而，根据监管机构的最新要求，控股股东财务公司的贷款应收取市场利率（在去年约为6％），这导致公司的财务成本上升。
改变折旧计算方式。在2016 年，公司将物业折旧年数从30 年改为40 年，另将机械设备的折旧年数从15 年改为20 年。因此，2016年公司净利润增加约1 亿元人民币，但我们发现新的折旧计算方式与鞍钢相若。
吨毛利在2017 年第一季继续扩大。公司昨日发布一季度盈利预喜，预期净利润同比增长344％至1.85 亿元人民币。钢铁生产业务的吨毛利同比进一步扩大至610 元人民币，高于2016 年下半年的396元。
目标提升今年的特种钢收入贡献。2016 年，由于来自基础设施和房地产的需求强劲，普钢的收入比例从51.9％上升至54.9％，特种钢的贡献从30.3％下降至23.9％。公司目标将今年的特种钢收入比例提升至40％或以上。我们认为，这应有助缓解有关房地产市场放缓的风险，因为公司的特种钢产品主要用于高速铁路、船舶、汽车、机床、风力发电、石油化工等各方面。中国科学院（CAS）是该公司的战略研发伙伴。中国科学院金属研究所及部分技术人员拥有1亿股西王特钢股份，买入价为每股1.22 港元。
新的生产线将推动2018 年以后的增长。公司宣布，将投资25.5 亿元人民币建立新的生产线，该生产线每年能够生产70 万吨钢轨、15 万吨铁路轴坯以及15 万吨型钢。据管理层估计，该生产线的每年收入贡献约为50 亿-60 亿元人民币。预计第一期将于2018年末竣工，而第二期将于2020 年竣工。
资本支出可控。若包括维修性资本支出，我们认为今年公司的资本支出约10亿-11亿元人民币。据粗略估计，公司今年EBITDA应超过13 亿元人民币。因此，预期资本支出的需求将可控。截至2016 年末，公司的净负债权益比为120％。若撇除股东贷款，2016 年底的净债务权益比将明显较低，仅为48％。
齐星集团的财务问题有待解决。齐星集团是一家专注于铝产品的公司，公司由于负债比率高，目前正处于财困状态。西王特钢的母公司西王集团参与了一些联合担保；如果需履行担保的负任，所负担的潜在净额约为8.7 亿元人民币。截至2016 年9 月底，西王集团资产净值约为147 亿元人民币，现金及银行余额约为27 亿元人民币。这代表即使出现最坏的情况，西王集团的财务状态仍然稳健。同时，据媒体报道指，西王集团正在与地方政府合作，前者将接管齐星集团的业务三个月。因此，如果在当地政府的帮助下，能够在三个月内制定重组方案，则西王集团的不明朗因素将大大消除。这将大大减轻了对西王特钢的潜在间接影响。
相对保守的市场平均预测。由于公司今年没有新的生产线，其2017 年销量目标相对保守，仅为290 万吨，略高于2016 年的280 万吨。由于不同季节的波动，管理层维持2017 年吨毛利为450-500 元人民币的目标，若与2017 年第一季的610 元人民币相比，这目标并不十分进取。基于450元人民币的吨毛利计算，我们估计今年公司净利润约4.90 亿元人民币，大致符合市场平均预测。
估值折让有很大的收窄潜力。该公司目前的2017 年市盈率为5.4 倍，远低于鞍钢的14.5 倍和马钢的11.2 倍，估值折让超过50％，我们看到估值差距有收窄的潜力： （i） 交易量因为昨天的盈利预喜大升至4500 万港元，显示更多投资者重新关注公司； （ii） 如果齐星集团的财务问题在未来数个月得到解决，投资者对母公司财务状况的忧虑将大为降低。
概要：雖然公司股價昨天因爲一季度盈利預喜大漲17.8%,公司估值仍然非常低，只有5.4 倍2017E市盈率，遠低於鞍鋼（0347.HK）的14.5 倍和馬鋼（0323.HK）的11.2 倍。我們看到估值差距有收窄的潛力：（i） 交易量因爲昨天的盈利預喜大升至4500 萬港元，顯示更多投資者重新關注公司；（ii） 如果齊星集團的財務問題在未來數個月得到解決，投資者對母公司財務狀況的憂慮將大爲降低。
公司背景：西王特鋼是鋼鐵生產商，2016 年收入約有75％來自山東。公司同時生產普鋼和特種鋼。去年，公司的鋼鐵產品銷量爲280萬噸（對比鞍鋼2016 年銷量爲1,990 萬噸）。西王投資持有該公司74.75％股權。
2016 年噸毛利顯著回升。公司的噸毛利在2015 年下半年跌至99元人民幣的低位後回升，在2016 年上半年和下半年分別反彈至346 元和396 元人民幣，主要受益於供給側改革，以及來自基建和房地產行業的需求改善。
2016 年盈利的復甦受制於財務成本的上升。公司2016 年淨利潤同比增長97％至3.33 億元人民幣。實際上，經營利潤同比急增170％至7.62 億元人民幣。淨利潤的增幅較低是由於財務費用增加269％至3.36 億元人民幣所致。在過去，股東貸款（2016 年底爲28.8 億元人民幣）的利息並不需要跟隨市場利率。然而，根據監管機構的最新要求，控股股東財務公司的貸款應收取市場利率（在去年約爲6％），這導致公司的財務成本上升。
改變折舊計算方式。在2016 年，公司將物業折舊年數從30 年改爲40 年，另將機械設備的折舊年數從15 年改爲20 年。因此，2016年公司淨利潤增加約1 億元人民幣，但我們發現新的折舊計算方式與鞍鋼相若。
噸毛利在2017 年第一季繼續擴大。公司昨日發佈一季度盈利預喜，預期淨利潤同比增長344％至1.85 億元人民幣。鋼鐵生產業務的噸毛利同比進一步擴大至610 元人民幣，高於2016 年下半年的396元。
目標提升今年的特種鋼收入貢獻。2016 年，由於來自基礎設施和房地產的需求強勁，普鋼的收入比例從51.9％上升至54.9％，特種鋼的貢獻從30.3％下降至23.9％。公司目標將今年的特種鋼收入比例提升至40％或以上。我們認爲，這應有助緩解有關房地產市場放緩的風險，因爲公司的特種鋼產品主要用於高速鐵路、船舶、汽車、機牀、風力發電、石油化工等各方面。中國科學院（CAS）是該公司的戰略研發夥伴。中國科學院金屬研究所及部分技術人員擁有1億股西王特鋼股份，買入價爲每股1.22 港元。
新的生產線將推動2018 年以後的增長。公司宣佈，將投資25.5 億元人民幣建立新的生產線，該生產線每年能夠生產70 萬噸鋼軌、15 萬噸鐵路軸坯以及15 萬噸型鋼。據管理層估計，該生產線的每年收入貢獻約爲50 億-60 億元人民幣。預計第一期將於2018年末竣工，而第二期將於2020 年竣工。
資本支出可控。若包括維修性資本支出，我們認爲今年公司的資本支出約10億-11億元人民幣。據粗略估計，公司今年EBITDA應超過13 億元人民幣。因此，預期資本支出的需求將可控。截至2016 年末，公司的淨負債權益比爲120％。若撇除股東貸款，2016 年底的淨債務權益比將明顯較低，僅爲48％。
齊星集團的財務問題有待解決。齊星集團是一家專注於鋁產品的公司，公司由於負債比率高，目前正處於財困狀態。西王特鋼的母公司西王集團參與了一些聯合擔保；如果需履行擔保的負任，所負擔的潛在淨額約爲8.7 億元人民幣。截至2016 年9 月底，西王集團資產淨值約爲147 億元人民幣，現金及銀行餘額約爲27 億元人民幣。這代表即使出現最壞的情況，西王集團的財務狀態仍然穩健。同時，據媒體報道指，西王集團正在與地方政府合作，前者將接管齊星集團的業務三個月。因此，如果在當地政府的幫助下，能夠在三個月內製定重組方案，則西王集團的不明朗因素將大大消除。這將大大減輕了對西王特鋼的潛在間接影響。
相對保守的市場平均預測。由於公司今年沒有新的生產線，其2017 年銷量目標相對保守，僅爲290 萬噸，略高於2016 年的280 萬噸。由於不同季節的波動，管理層維持2017 年噸毛利爲450-500 元人民幣的目標，若與2017 年第一季的610 元人民幣相比，這目標並不十分進取。基於450元人民幣的噸毛利計算，我們估計今年公司淨利潤約4.90 億元人民幣，大致符合市場平均預測。
估值折讓有很大的收窄潛力。該公司目前的2017 年市盈率爲5.4 倍，遠低於鞍鋼的14.5 倍和馬鋼的11.2 倍，估值折讓超過50％，我們看到估值差距有收窄的潛力： （i） 交易量因爲昨天的盈利預喜大升至4500 萬港元，顯示更多投資者重新關注公司； （ii） 如果齊星集團的財務問題在未來數個月得到解決，投資者對母公司財務狀況的憂慮將大爲降低。
