16 年收入降12%，净利降16%，Q4 收入降幅收窄2016 年公司实现营收5.02 亿元，同降11.50%，扣非净利1305.07 万元，同增4.63%，归母净利1506.02 万元，同降16.61%，EPS0.04 元，10 派0.1 元（含税）。扣非净利增幅高于收入主要受益于毛利率升、管理费用率降，高于归母净利主要为计入当期损益的政府补助下降419 万元所致。
分区域来看，16 年裘皮出口收入2.10 亿元，同降21.85%，主要受俄罗斯及周边国家经济低迷影响；国内裘皮收入1.72 亿元，同降3.24%，主要因扩大内销市场、服装单价有所下调；其他业务收入1.28 亿元，同降2.46%，主要是华斯裘皮城经营权转让和京南商铺出售收入减少所致。
分产品来看，16 年裘皮服装收入2.92 亿元，同降4.85%，占总收入比重为58.26%，裘皮服装销量6.91 万件，同增1.47%；裘皮皮张、种貂、裘皮饰品、时装、其他业务分别实现收入6102 万元（-44.16%）、760 万元、611 万元（-53.34%）、604 万元（+223.50%）、1.28 亿元（-2.46%）。
16Q1-Q4 单季收入同增-16.16%、-13.38%、-16.18%、-1.87%，归母净利同增-26.18%、221.20%、95.02%、-36.22%。Q4 收入降幅收窄，主要由于Q4 内销市场旺季、内销收入提升；Q2、Q3 净利增长的原因分别为营业税金及财务费用减少、毛利率大幅提升，Q4 净利下降幅度较大主要原因为毛利率大幅下滑、营业外收入减少208 万元。
16 年毛利率和费用率均有提升，毛利率单季波动较大毛利率：2016 年公司毛利率为28.92%，同比增0.80PCT，主要原因为全产业链模式下公司成本控制得当。裘皮出口和内销业务毛利率分别为13.65（+0.99PCT）、38.36%（+1.28PCT），其他业务毛利率为40.17%，降6.04PCT 主要由于高毛利率业务裘皮城经营权转让、店铺出售等收入下降。
16Q1-Q4 毛利率分别为45.74%（+10.97 PCT）、23.82%（-0.83 PCT）、27.65%（+8.35PCT）、21.44%（-12.32PCT）。单季度毛利率波动较大，16Q1 毛利率上升主要为Q1 毛利率较高的内销业务处于旺季、收入提升贡献；Q2 毛利率略下滑主要为当季出口占比较高、毛利率较低；Q3 毛利率上升主要为部分经营权转让、租金收入等毛利率较高的业务拉动所致；Q4毛利率下降主要原因为内销收入占比较高、公司加大促销力度所致。
费用率：16 年期间费用率同增1.65PCT 至25.04%，其中销售费用率增1.15PCT 至10.05%，员工薪酬、店面费用等项目略有提升；管理费用率降0.71PCT 至11.80%，主要原因为研发费用、工资及相关费用等下降；财务费用率增1.21PCT 至3.19%，主要受贷款利息同增434 万元影响。
持续完善裘皮行业全产业链布局
作为行业龙头，公司已形成裘皮全产业链布局，拥有海外珍稀水貂育种、毛皮交易中心、裘皮服饰生产基地、华斯裘皮城、自有品牌直营店、天猫旗舰店、华斯易优等，涵盖动物育种、原皮交易、原皮加工、裘皮服饰设计生产、终端零售、互联网金融服务等业务，拓展国内国外市场。
1）海外水貂育种业务：公司在丹麦、拉脱维亚拥有8 个貂场，将国外高端水貂优良品种引入国内，培育适合中国本土大规模养殖的优良种貂。
2）毛皮交易中心：拥有中国肃宁国际毛皮交易中心，于2014 年6 月落成开业，建筑面积13.06 万平米，拥有店铺752 户，露天摊位约844 个，是国内最大的毛皮交易市场。毛皮交易中心改变了原有商户的粗放经营模式，未来有望引入国际先进的原皮交易模式，推行原皮分级标准，使原皮交易规范化、市场化、品牌化。
3）裘皮生产基地：公司是全球最大的裘皮生产企业。2016.11.9 完成非公开发行，发行3708 万股，募集资金6 亿元用于清洁生产平台、清洁生产仓储基地、偿还银行借款等项目，进一步完善生产业务布局，推动裘皮加工清洁生产，并借助清洁化、集群化生产平台提高对裘皮产业上下游影响力。
4）华斯裘皮城：华斯裘皮城一期于2013 年11 月18 日开业，建筑面积8 万平米，二期于2015 年10 月份开业，建筑面积10 万平米，以箱包、皮衣、羊绒、裘皮等品类为主，打造中高端工厂店；另有华斯生活购物广场提供涵盖影院、精品超市、儿童娱乐、休闲购物为一体的体验式购物。
5）自有品牌：主打“华斯”和“怡嘉琦”两个品牌，其中“华斯”主打高端市场，产品涵盖裘皮服饰以及时装；“怡嘉琦”作为专业皮草品牌主打中高端市场，产品为裘皮服饰及其制品。目前共拥有直营店13 家，主要集中在大中城市中心商圈，同时在天猫平台开设EGAKE（怡嘉琦）品牌旗舰店，完善线上渠道布局。
6）华斯易优：2015.6.25 公司出资300 万元（占比60%）与优舍科技及易融德利成立华斯易优，涉足互联网金融，提供毛皮质押融资等供应链金融业务，目前受互联网金融政策收紧影响业务规模尚小。
受益于雄安新区设立，华斯裘皮城店铺租赁及出售收入有望提升2017.4.1 中共中央、国务院决定设立河北雄安新区，包括河北省雄县、容城、安新三县及周边部分区域，起步区面积约100 平方公里，中期发展区面积约200 平方公里，远期控制区面积约2000 平方公里。雄安新区现有开发程度较低、资源环境承载能力较强，未来将集中疏解北京非首都功能，规划建设现代新型城区，探索人口经济密集地区优化开发新模式。新区的设立是党中央做出的历史性战略决策，是继深圳经济特区和上海浦东新区之后又一具有全国意义的新区，未来将辐射带动周边地区经济发展。
公司位于河北省沧州市肃宁县，在雄安新区以南，距离新区不足100 公里，距离北京首都新机场不足150 公里，地理位置优越。公司拥有华斯裘皮城，建筑面积共18 万平米，收入主要来源于商铺出售和租赁。新区设立后，华斯裘皮城将显著受益于新区周边地区人口流量和经济发展水平的提升，商业地产价值将会重估，店铺租金及出售价格大概率上涨，推动其他业务收入提升。
积极拓展社交电商第二主业，投资电商孵化园丰富互联网化业务布局公司于2015 年开始拓展社交电商第二主业，培育新的业绩增长点。1）2015.5 收购优舍科技（即“微卖”运营主体）30%股权，7 月微卖与微博达成战略合作。优舍科技不断进行业务扩张，强化社交电商服务能力先后控股网红孵化器浙江光灿、参股美妆供应链公司郑州赢之梵以及图片视频内容公司北京智美力和。16 年优舍科技实现收入2443.32 万元，净利润201.92 万元，微卖平台日均成交额233 万元，日均活跃人数134 万，已初步实现盈利。
2）2016.8 收购未来时刻10%股权，未来时刻着力美妆类社交电商孵化，整合红人孵化、粉丝运营和电商管理，旗下拥有“王岳鹏Niko”等多个有影响力的网红，提高与微卖业务的协同。
2017 年3 月30 日公司公告拟以自有资金1.2 亿元投资建设电商孵化园项目，孵化园位于华斯产业园东侧，占地面积4.67 万平米，建筑面积约5.0 万平米，主要进行电商孵化、供应链及配套设施建设。电商项目建成后公司可供出售或租赁的商铺数量将会增加，并对服装、毛皮及其原辅料供应商、制造商、配送中心进行管理并提供技术指导，提供线上线下分销渠道、信息共享、仓储物流等服务，从流程上实现产业链上小微企业的数据共享，收入来源将进一步丰富，预计2017 年可增加租金等收入。
目前裘皮产业链互联网化程度较低，不同主体之间信息不对称影响交易、运输、零售等环节效率。公司建设电商孵化园，可整合、传递华斯产业园及肃宁毛皮交易中心内裘皮交易商、生产商、物流商、零售商等各节点的信息和业务，借助丰富的社交电商运营经验提高产业链效率，为小微企业提供整体服务，进一步丰富公司收入来源。公司将进一步整合线上线下资源，为裘皮商户提供商品销售、金融服务等解决方案，线上布局有望贡献更多收益。
17 年裘皮主业调整有望结束、电商布局持续推进、定增加码清洁生产及仓储业务公司收入构成中，裘皮产品销售和其他业务收入各占75%和25%，裘皮产品销售中，OEM、ODM 和OBM 各占11.94%、29.41%和58.56%，其中海外销售以OEM 和OEM 为主，国内销售以OBM 为主。
15 年以来俄罗斯经济下滑影响出口，公司收入持续下降，我们判断17 年有望企稳回升。 1）国内市场OBM方面，以直销为主、商场代销为辅，每年7 月份的订货会收入占比在五成以上，16 年加大促销力度价格下降导致订货会收入略有下滑，预计下游客户库存逐步消化后产品价格逐步回升，17 年订货会收入有望小幅增长；16 年13家直营店收入同比实现增长，未来公司拓展直营渠道，商场代销渠道保持稳定，有望带动内销收入缓慢提升。2）海外市场方面，公司销售渠道覆盖俄罗斯、欧洲、美国、日本、韩国等地区，15 年以来俄罗斯经济下滑导致公司出口收入大幅减少，随着原油价格低位回升，俄罗斯经济增速有望企稳，彭博预计俄罗斯17 年经济增速可达1.1%。
公司将在保证回款的基础上审慎拓展俄罗斯客户，此外欧美、东北亚地区裘皮零售有望保持增长，公司出口收入有望结束调整甚至实现回升。3）受益于雄安新区设立，公司裘皮城的地产价值有望重估，租金及店铺出售收入将得到提升。2017.3.14 公司公告被认定为河北省第一批创建类特色小镇“华斯裘皮小镇”，并计划投资电商孵化园，进一步拓展其他业务收入。
毛利率方面，公司全产业链模式下控制成本，16 年出口毛利率增0.80PCT。预计随着外需回暖公司议价能力提高、出口毛利率略有提升，同时随着内销客户库存逐步消化预计17 年订货会价格回升，此外雄安新区设立后裘皮城租金上涨而成本固定，将共同推动毛利率持续提升；费用方面，销售费用较为刚性，公司加强管理费用管控，收入回升后预计费用率将持续下降。
我们认为：1）裘皮主业受益于国内渠道开拓、外需逐步回暖、雄安新区设立提振租赁业务，收入有望恢复增长；同时受益于毛利率提升、费用率下降，17 年净利有望呈现较大幅度增长。2）电商布局持续加码。在投资优舍科技、未来时刻布局社交电商后，投资1.2 亿元建设电商孵化平台，促进裘皮产业链线上线下融合，未来有望在电商领域持续布局培育新的业绩增长点。3）2016.11.9 完成非公开发行，发行价16.18 元，其中大股东贺国英认购6000 万元，占比为10%，限售期为三年，彰显对公司未来发展信心。
预测2017-19 年EPS 为0.06/0.10/0.15 元，对应2017 年189 倍PE，目前公司市值较小（43.65 亿元），短期估值较高，但考虑到定增价倒挂、受益于雄安新区设立、未来电商领域外延布局值得期待，维持“增持”评级。
风险提示：海外需求疲软、国内消费市场疲软、社交电商业务亏损等。
16 年收入降12%，淨利降16%，Q4 收入降幅收窄2016 年公司實現營收5.02 億元，同降11.50%，扣非淨利1305.07 萬元，同增4.63%，歸母淨利1506.02 萬元，同降16.61%，EPS0.04 元，10 派0.1 元（含税）。扣非淨利增幅高於收入主要受益於毛利率升、管理費用率降，高於歸母淨利主要為計入當期損益的政府補助下降419 萬元所致。
分區域來看，16 年裘皮出口收入2.10 億元，同降21.85%，主要受俄羅斯及周邊國家經濟低迷影響；國內裘皮收入1.72 億元，同降3.24%，主要因擴大內銷市場、服裝單價有所下調；其他業務收入1.28 億元，同降2.46%，主要是華斯裘皮城經營權轉讓和京南商鋪出售收入減少所致。
分產品來看，16 年裘皮服裝收入2.92 億元，同降4.85%，佔總收入比重為58.26%，裘皮服裝銷量6.91 萬件，同增1.47%；裘皮皮張、種貂、裘皮飾品、時裝、其他業務分別實現收入6102 萬元（-44.16%）、760 萬元、611 萬元（-53.34%）、604 萬元（+223.50%）、1.28 億元（-2.46%）。
16Q1-Q4 單季收入同增-16.16%、-13.38%、-16.18%、-1.87%，歸母淨利同增-26.18%、221.20%、95.02%、-36.22%。Q4 收入降幅收窄，主要由於Q4 內銷市場旺季、內銷收入提升；Q2、Q3 淨利增長的原因分別為營業税金及財務費用減少、毛利率大幅提升，Q4 淨利下降幅度較大主要原因為毛利率大幅下滑、營業外收入減少208 萬元。
16 年毛利率和費用率均有提升，毛利率單季波動較大毛利率：2016 年公司毛利率為28.92%，同比增0.80PCT，主要原因為全產業鏈模式下公司成本控制得當。裘皮出口和內銷業務毛利率分別為13.65（+0.99PCT）、38.36%（+1.28PCT），其他業務毛利率為40.17%，降6.04PCT 主要由於高毛利率業務裘皮城經營權轉讓、店鋪出售等收入下降。
16Q1-Q4 毛利率分別為45.74%（+10.97 PCT）、23.82%（-0.83 PCT）、27.65%（+8.35PCT）、21.44%（-12.32PCT）。單季度毛利率波動較大，16Q1 毛利率上升主要為Q1 毛利率較高的內銷業務處於旺季、收入提升貢獻；Q2 毛利率略下滑主要為當季出口佔比較高、毛利率較低；Q3 毛利率上升主要為部分經營權轉讓、租金收入等毛利率較高的業務拉動所致；Q4毛利率下降主要原因為內銷收入佔比較高、公司加大促銷力度所致。
費用率：16 年期間費用率同增1.65PCT 至25.04%，其中銷售費用率增1.15PCT 至10.05%，員工薪酬、店面費用等項目略有提升；管理費用率降0.71PCT 至11.80%，主要原因為研發費用、工資及相關費用等下降；財務費用率增1.21PCT 至3.19%，主要受貸款利息同增434 萬元影響。
持續完善裘皮行業全產業鏈佈局
作為行業龍頭，公司已形成裘皮全產業鏈佈局，擁有海外珍稀水貂育種、毛皮交易中心、裘皮服飾生產基地、華斯裘皮城、自有品牌直營店、天貓旗艦店、華斯易優等，涵蓋動物育種、原皮交易、原皮加工、裘皮服飾設計生產、終端零售、互聯網金融服務等業務，拓展國內國外市場。
1）海外水貂育種業務：公司在丹麥、拉脱維亞擁有8 個貂場，將國外高端水貂優良品種引入國內，培育適合中國本土大規模養殖的優良種貂。
2）毛皮交易中心：擁有中國肅寧國際毛皮交易中心，於2014 年6 月落成開業，建築面積13.06 萬平米，擁有店鋪752 户，露天攤位約844 個，是國內最大的毛皮交易市場。毛皮交易中心改變了原有商户的粗放經營模式，未來有望引入國際先進的原皮交易模式，推行原皮分級標準，使原皮交易規範化、市場化、品牌化。
3）裘皮生產基地：公司是全球最大的裘皮生產企業。2016.11.9 完成非公開發行，發行3708 萬股，募集資金6 億元用於清潔生產平臺、清潔生產倉儲基地、償還銀行借款等項目，進一步完善生產業務佈局，推動裘皮加工清潔生產，並藉助清潔化、集羣化生產平臺提高對裘皮產業上下游影響力。
4）華斯裘皮城：華斯裘皮城一期於2013 年11 月18 日開業，建築面積8 萬平米，二期於2015 年10 月份開業，建築面積10 萬平米，以箱包、皮衣、羊絨、裘皮等品類為主，打造中高端工廠店；另有華斯生活購物廣場提供涵蓋影院、精品超市、兒童娛樂、休閒購物為一體的體驗式購物。
5）自有品牌：主打“華斯”和“怡嘉琦”兩個品牌，其中“華斯”主打高端市場，產品涵蓋裘皮服飾以及時裝；“怡嘉琦”作為專業皮草品牌主打中高端市場，產品為裘皮服飾及其製品。目前共擁有直營店13 家，主要集中在大中城市中心商圈，同時在天貓平臺開設EGAKE（怡嘉琦）品牌旗艦店，完善線上渠道佈局。
6）華斯易優：2015.6.25 公司出資300 萬元（佔比60%）與優舍科技及易融德利成立華斯易優，涉足互聯網金融，提供毛皮質押融資等供應鏈金融業務，目前受互聯網金融政策收緊影響業務規模尚小。
受益於雄安新區設立，華斯裘皮城店鋪租賃及出售收入有望提升2017.4.1 中共中央、國務院決定設立河北雄安新區，包括河北省雄縣、容城、安新三縣及周邊部分區域，起步區面積約100 平方公里，中期發展區面積約200 平方公里，遠期控制區面積約2000 平方公里。雄安新區現有開發程度較低、資源環境承載能力較強，未來將集中疏解北京非首都功能，規劃建設現代新型城區，探索人口經濟密集地區優化開發新模式。新區的設立是黨中央做出的歷史性戰略決策，是繼深圳經濟特區和上海浦東新區之後又一具有全國意義的新區，未來將輻射帶動周邊地區經濟發展。
公司位於河北省滄州市肅寧縣，在雄安新區以南，距離新區不足100 公里，距離北京首都新機場不足150 公里，地理位置優越。公司擁有華斯裘皮城，建築面積共18 萬平米，收入主要來源於商鋪出售和租賃。新區設立後，華斯裘皮城將顯著受益於新區周邊地區人口流量和經濟發展水平的提升，商業地產價值將會重估，店鋪租金及出售價格大概率上漲，推動其他業務收入提升。
積極拓展社交電商第二主業，投資電商孵化園豐富互聯網化業務佈局公司於2015 年開始拓展社交電商第二主業，培育新的業績增長點。1）2015.5 收購優舍科技（即“微賣”運營主體）30%股權，7 月微賣與微博達成戰略合作。優舍科技不斷進行業務擴張，強化社交電商服務能力先後控股網紅孵化器浙江光燦、參股美粧供應鏈公司鄭州贏之梵以及圖片視頻內容公司北京智美力和。16 年優舍科技實現收入2443.32 萬元，淨利潤201.92 萬元，微賣平臺日均成交額233 萬元，日均活躍人數134 萬，已初步實現盈利。
2）2016.8 收購未來時刻10%股權，未來時刻着力美粧類社交電商孵化，整合紅人孵化、粉絲運營和電商管理，旗下擁有“王嶽鵬Niko”等多個有影響力的網紅，提高與微賣業務的協同。
2017 年3 月30 日公司公告擬以自有資金1.2 億元投資建設電商孵化園項目，孵化園位於華斯產業園東側，佔地面積4.67 萬平米，建築面積約5.0 萬平米，主要進行電商孵化、供應鏈及配套設施建設。電商項目建成後公司可供出售或租賃的商鋪數量將會增加，並對服裝、毛皮及其原輔料供應商、製造商、配送中心進行管理並提供技術指導，提供線上線下分銷渠道、信息共享、倉儲物流等服務，從流程上實現產業鏈上小微企業的數據共享，收入來源將進一步豐富，預計2017 年可增加租金等收入。
目前裘皮產業鏈互聯網化程度較低，不同主體之間信息不對稱影響交易、運輸、零售等環節效率。公司建設電商孵化園，可整合、傳遞華斯產業園及肅寧毛皮交易中心內裘皮交易商、生產商、物流商、零售商等各節點的信息和業務，藉助豐富的社交電商運營經驗提高產業鏈效率，為小微企業提供整體服務，進一步豐富公司收入來源。公司將進一步整合線上線下資源，為裘皮商户提供商品銷售、金融服務等解決方案，線上佈局有望貢獻更多收益。
17 年裘皮主業調整有望結束、電商佈局持續推進、定增加碼清潔生產及倉儲業務公司收入構成中，裘皮產品銷售和其他業務收入各佔75%和25%，裘皮產品銷售中，OEM、ODM 和OBM 各佔11.94%、29.41%和58.56%，其中海外銷售以OEM 和OEM 為主，國內銷售以OBM 為主。
15 年以來俄羅斯經濟下滑影響出口，公司收入持續下降，我們判斷17 年有望企穩回升。 1）國內市場OBM方面，以直銷為主、商場代銷為輔，每年7 月份的訂貨會收入佔比在五成以上，16 年加大促銷力度價格下降導致訂貨會收入略有下滑，預計下游客户庫存逐步消化後產品價格逐步回升，17 年訂貨會收入有望小幅增長；16 年13家直營店收入同比實現增長，未來公司拓展直營渠道，商場代銷渠道保持穩定，有望帶動內銷收入緩慢提升。2）海外市場方面，公司銷售渠道覆蓋俄羅斯、歐洲、美國、日本、韓國等地區，15 年以來俄羅斯經濟下滑導致公司出口收入大幅減少，隨着原油價格低位回升，俄羅斯經濟增速有望企穩，彭博預計俄羅斯17 年經濟增速可達1.1%。
公司將在保證回款的基礎上審慎拓展俄羅斯客户，此外歐美、東北亞地區裘皮零售有望保持增長，公司出口收入有望結束調整甚至實現回升。3）受益於雄安新區設立，公司裘皮城的地產價值有望重估，租金及店鋪出售收入將得到提升。2017.3.14 公司公告被認定為河北省第一批創建類特色小鎮“華斯裘皮小鎮”，並計劃投資電商孵化園，進一步拓展其他業務收入。
毛利率方面，公司全產業鏈模式下控制成本，16 年出口毛利率增0.80PCT。預計隨着外需回暖公司議價能力提高、出口毛利率略有提升，同時隨着內銷客户庫存逐步消化預計17 年訂貨會價格回升，此外雄安新區設立後裘皮城租金上漲而成本固定，將共同推動毛利率持續提升；費用方面，銷售費用較為剛性，公司加強管理費用管控，收入回升後預計費用率將持續下降。
我們認為：1）裘皮主業受益於國內渠道開拓、外需逐步回暖、雄安新區設立提振租賃業務，收入有望恢復增長；同時受益於毛利率提升、費用率下降，17 年淨利有望呈現較大幅度增長。2）電商佈局持續加碼。在投資優舍科技、未來時刻佈局社交電商後，投資1.2 億元建設電商孵化平臺，促進裘皮產業鏈線上線下融合，未來有望在電商領域持續佈局培育新的業績增長點。3）2016.11.9 完成非公開發行，發行價16.18 元，其中大股東賀國英認購6000 萬元，佔比為10%，限售期為三年，彰顯對公司未來發展信心。
預測2017-19 年EPS 為0.06/0.10/0.15 元，對應2017 年189 倍PE，目前公司市值較小（43.65 億元），短期估值較高，但考慮到定增價倒掛、受益於雄安新區設立、未來電商領域外延佈局值得期待，維持“增持”評級。
風險提示：海外需求疲軟、國內消費市場疲軟、社交電商業務虧損等。
