盈利能力出众的综合金融平台
资产规模最大的中国金融资产管理公司。中国华融2016 年底总资产达到1.4 万亿元，自2012年以来维持46%的年均复合增速。资产大规模扩张的同时，公司的盈利水平依然保持在行业前列。商业化运营后，公司取得多项金融牌照，广泛搭建了包括证券、金融租赁、银行、信托、私募基金等业务平台。从收入构成来看，中国华融的核心业务部门包括：不良资产经营、金融服务以及资产管理和投资。2016 年三大业务部门的收入占比分别为52%、25%和22%。
以收购重组类业务为核心的不良资产经营：在上一轮经济周期的上升和繁荣阶段，中国华融抓住重组类业务的扩张机会，实现了重组类不良债权资产总额的快速上扬，收获了较高的利差和确定性的收益，年化收益率最高至19.4%。随着经济下行和低利率市场环境的影响，收益率逐年下降至2016 的12.1%，但依然处于行业领先地位。不良处置类业务扩张顺利：中国华融在2015 年开始快速增加了处置类业务的不良债权收购的规模，处置类新增收购的占比从2014 年的14%迅速上升至2015 年的26%，再到2016 年上半年的44%，显示出灵活的配置战略。从处置类业务的盈利性来看，处置净收益率持续下降，从2012 年的26.4%下降至2016 的2.9%。但处置类业务的内部收益率比较稳健，保持在16%左右。
综合金融服务平台。公司围绕不良资产经营业务所积累的核心竞争力，依托多牌照的金融子公司平台，提供差异化竞争力的综合金融服务。旗下拥有华融证券、华融金融租赁、华融湘江银行、华融国际信托、华融期货、华融融德、华融置业、华融国际等多家平台公司。从经营数据来看，华融的金控平台战略成效显著，八大子公司显示出基本成熟的运营状态，2016 年全年收入规模均超过20 亿元人民币。同时，三大业务部门都显示出良好的盈利性：不良资产经营、金融服务、资产管理及投资历史年化平均税前净资产回报率水平基本保持在20%以上。
激进的扩张战略瓶颈。2012 年到2016 年，中国华融维持了46%的资产年均复合增长率，为其积极扩张打造金控平台战略奠定了基础。但在最低资本充足率12.5%的监管下，公司的扩张速度受限于净资本的规模。在目前不良债权大量供应的周期中，中国华融大量收购不良债权资产，资本充足率已经处于低位，向下的空间已经很小，意味着目前净资本对应的资产扩张已经趋近于极限，在此背景下，中国华融积极准备A 股上市，以获得新的资产扩张动力。
首次覆盖给予增持评级，目标价格3.40 港元。中国华融具有多年积累的运营经验和客户基础，拥有优良的政府关系和项目资源，并已经建立起盈利能力良好的综合金融服务平台。不良债权资产运营、金融服务和资产管理及投资三大业务板块协同运营，规模效应显著。未来三年，我们认为公司会继续扩张，积极推进A 股上市计划用以补充集团资本金。同时，随着经济的复苏和资本市场的发展，已经收购的不良债权资产会逐步兑现收益，金融服务和资产管理及投资部门也将贡献稳健的收入增长。从银行资产规模扩张的经验来看，我们认为中国华融在未来三年资产年均增长速度可能会下降一个台阶。在公司2017-2019 年总资产增速15%的假设下，我们预测公司三年的营业收入增速分别为21%、19%和19%，净利润增速分别为13%、18%和20%。我们首次覆盖给予“增持”评级，目标价格3.40 元，对应0.9 倍2017 年P/B，和6.1 倍2017 年P/E。
风险因素：经济大幅放缓可能导致不良资产收益率持续下滑；公司资产质量出现大幅恶化；政府全方位放开不良资产经营牌照等。
盈利能力出衆的綜合金融平台
資產規模最大的中國金融資產管理公司。中國華融2016 年底總資產達到1.4 萬億元，自2012年以來維持46%的年均複合增速。資產大規模擴張的同時，公司的盈利水平依然保持在行業前列。商業化運營後，公司取得多項金融牌照，廣泛搭建了包括證券、金融租賃、銀行、信託、私募基金等業務平台。從收入構成來看，中國華融的核心業務部門包括：不良資產經營、金融服務以及資產管理和投資。2016 年三大業務部門的收入佔比分別爲52%、25%和22%。
以收購重組類業務爲核心的不良資產經營：在上一輪經濟週期的上升和繁榮階段，中國華融抓住重組類業務的擴張機會，實現了重組類不良債權資產總額的快速上揚，收穫了較高的利差和確定性的收益，年化收益率最高至19.4%。隨着經濟下行和低利率市場環境的影響，收益率逐年下降至2016 的12.1%，但依然處於行業領先地位。不良處置類業務擴張順利：中國華融在2015 年開始快速增加了處置類業務的不良債權收購的規模，處置類新增收購的佔比從2014 年的14%迅速上升至2015 年的26%，再到2016 年上半年的44%，顯示出靈活的配置戰略。從處置類業務的盈利性來看，處置淨收益率持續下降，從2012 年的26.4%下降至2016 的2.9%。但處置類業務的內部收益率比較穩健，保持在16%左右。
綜合金融服務平台。公司圍繞不良資產經營業務所積累的核心競爭力，依託多牌照的金融子公司平台，提供差異化競爭力的綜合金融服務。旗下擁有華融證券、華融金融租賃、華融湘江銀行、華融國際信託、華融期貨、華融融德、華融置業、華融國際等多家平台公司。從經營數據來看，華融的金控平台戰略成效顯著，八大子公司顯示出基本成熟的運營狀態，2016 年全年收入規模均超過20 億元人民幣。同時，三大業務部門都顯示出良好的盈利性：不良資產經營、金融服務、資產管理及投資歷史年化平均稅前淨資產回報率水平基本保持在20%以上。
激進的擴張戰略瓶頸。2012 年到2016 年，中國華融維持了46%的資產年均複合增長率，爲其積極擴張打造金控平台戰略奠定了基礎。但在最低資本充足率12.5%的監管下，公司的擴張速度受限於淨資本的規模。在目前不良債權大量供應的週期中，中國華融大量收購不良債權資產，資本充足率已經處於低位，向下的空間已經很小，意味着目前淨資本對應的資產擴張已經趨近於極限，在此背景下，中國華融積極準備A 股上市，以獲得新的資產擴張動力。
首次覆蓋給予增持評級，目標價格3.40 港元。中國華融具有多年積累的運營經驗和客戶基礎，擁有優良的政府關係和項目資源，並已經建立起盈利能力良好的綜合金融服務平台。不良債權資產運營、金融服務和資產管理及投資三大業務板塊協同運營，規模效應顯著。未來三年，我們認爲公司會繼續擴張，積極推進A 股上市計劃用以補充集團資本金。同時，隨着經濟的復甦和資本市場的發展，已經收購的不良債權資產會逐步兌現收益，金融服務和資產管理及投資部門也將貢獻穩健的收入增長。從銀行資產規模擴張的經驗來看，我們認爲中國華融在未來三年資產年均增長速度可能會下降一個臺階。在公司2017-2019 年總資產增速15%的假設下，我們預測公司三年的營業收入增速分別爲21%、19%和19%，淨利潤增速分別爲13%、18%和20%。我們首次覆蓋給予“增持”評級，目標價格3.40 元，對應0.9 倍2017 年P/B，和6.1 倍2017 年P/E。
風險因素：經濟大幅放緩可能導致不良資產收益率持續下滑；公司資產質量出現大幅惡化；政府全方位放開不良資產經營牌照等。
