16 年收入降31%，归母净利降67%，持续调整中

2016 年公司实现营收6.96 亿元，同比降31.27%，归母净利润746.86万元，同比降66.93%，扣非归母净利润-5121.37 万元，同比增12.75%，EPS0.02 元。归母净利降幅高于收入主要受到毛利率大幅下降、管理费用率提升0.67PCT 影响，扣非归母净利润增速高于归母净利主要为非流动资产处置损益同降41.92%。

　　16Q1-Q4 公司收入分别同增-28.64%、-33.55%、-33.07%、-30.69%，归母净利分别增9.78%、4491.90%、-197.33%、-120.79%。终端消费持续低迷，公司持续关店、加大促销力度导致收入持续下滑，16Q2 和Q4 毛利率同比显著下滑、销售费用率同比提高，拖累净利润表现，其中Q2 自有商铺对外出售导致归母净利同比大幅提高。

　　16 年净关店60 余家，产能向定制倾斜致出口下降

公司收入主要来源于内销品牌和加工出口业务。内销品牌渠道包括加盟、直营、团购及电商。公司持续关闭盈利不达标的店铺，提升店铺盈利能力，2016 年底共有渠道约490 家，其中加盟店470 余家，直营店约20家，门店减少60 余家。16 年公司团购业务收入约2 亿元，占总收入比重约30%，电商收入占比不到1%。受制于公司产能向定制业务倾斜，减少出口接单量，16 年出口收入下降43.70%。

　　分量价来看，16 年公司服装销量同比下降29.69%，对应价格降低3.27%。终端消费低迷导致公司服装产品量价均有下跌。

　　毛利率大幅下降，费用率总体较为稳定，营业外收入下降

毛利率：2016 年毛利率同比降7.67PCT 至19.97%，其中国内品牌销售和出口毛利率分别降13.47PCT 和1.41PCT，内销主要受终端促销力度加大、对加盟商让利提高影响，出口受到外贸订单价格下降影响。16Q1-Q4毛利率为28.09%（-0.67PCT）、16.27%（-17.22PCT）、16.82%（-2.27PCT）、16.21%（-13.66PCT）。

　　费用率：16 年期间费用率同比增0.02PCT 至27.77%，其中管理费用率同增0.67PCT 至7.97%，销售费用率同降0.57PCT 至19.05%，主要由于关店及压缩费用所致；财务费用率同降0.07PCT 至0.76%，主要由于提前偿还债券导致利息支出减少所致。

　　其他财务指标：1）存货较年初增3.48%至3.62 亿，其中原材料和库存商品分别增25.14%、20.78%，存货周转率为1.65；

2）应收账款较期初下降26.33%至3.25 亿元；

　　3）营业外收入同降31.73%至7421.66 万元，主要为非流动资产处置得同比下降41.44%；

　　4）经营活动现金流量净额同比降65.22%至5304.96 万元，主要为收入下降、经营活动现金流入同比减少。

主业渠道调整继续，大力发展个性化定制业务

面对低迷的市场环境，公司将对现有渠道进一步整合，加强营销终端的精细化管理，并加大对加盟店的支持力度，提升单店销售。16Q4 公司营业利润为-1649.97 万元，部分渠道盈利能力仍然较弱，公司拟于2017 年将不超过29 家已购置商铺（购置成本不超过8.5 亿元）按市场公允价格或评估价格予以出售或出租。

　　团购业务方面，公司拓展团购业务范围及客户数量，逐步实现团购市场覆盖全国，并加大开拓金融、保险等领域团购客户；出口方面，公司积极参加国际展会、增加针对国际市场的面料和服装开发人员、加强与英国和意大利设计团队合作，不断拓展国外新客户。

　　公司大力发展多品牌全品类定制业务，主打高质平价，推广旗下普兰尼奥高级定制业务、皇家新郎婚庆定制业务及希努尔个性化全品类定制业务。公司组织意大利高级量体师开展全国巡店定制业务，加快定制店网络布局，并提高加盟店中定制产品比例。未来随着个性化消费不断升级，公司定制业务有望获得发展。

　　预计17Q1 业绩仍亏损，将继续出售店铺，未来仍存转型预期

公司预计2017 年1-3 月业绩仍亏损，实现归母净利润-1400 万元至-800 万元，同比变动-368.78%至-253.59%，主要原因为终端消费低迷导致收入减少，销售促销增加、人工成本上涨以及团体定制接单价格下降等因素导致毛利率下降。

　　我们认为：1）主业方面，公司目前仍处在调整阶段，期待持续优化销售渠道、大力拓展海外客户及发展定制业务和电子商务的效果逐渐显现。2）16 年计划出售/出租不超过29 家店铺，实际出售1 家、出租22 家，共确认收入1.07 亿元。公司计划于17 年出租/出售不超过29 家店铺，贡献非流动资产处置收益改善业绩。3）2015 年后公司多次停牌筹划重组事项。其中15.9.7 曾停牌筹划收购星河互联，16.4.23 公告因双方对公司发展战略未达成一致终止收购；2016.11.7 停牌筹划重大事项，控股股东新郎希努尔集团拟转让控股权，但由于交易价格存在分歧转让终止。目前公司主业持续低迷，我们判断未来仍存转型并购、股权转让等预期。

　　受男装消费疲软环境影响，主业仍处亏损状态，出售/出租店铺有望贡献业绩。预测17-19 年EPS0.02、0.03、0.05 元，对应17 年PE865 倍，目前估值较高，“中性”评级。关注未来转型预期。

　　风险提示：转型并购进展不及预期，男装消费持续疲软等。