公司近况

　　我们在香港举行了中国圣牧反向路演，了解到近期下游销售的挑战主要来自管理层表示要结束价格战，将有机奶产品零售价拉回更高水平以体现有机产品更好的品质。新产品的开发及向特殊分销渠道的扩张或有助于缓解传统渠道的压力，在2016 年4 季度和2017年1 季度短暂放缓后继续维持销售增长势头。公司正在尝试通过有机婴幼儿配方奶粉及专注儿童有机乳制品的合资企业来促进业务的多元化发展。预计2017 年6 月底前股权收购或能完成，伊利可能从下半年起入主，预计届时将进一步提升公司增长前景。

　　评论

　　管理层叫停价格战，我们注意到从2016 下半年起，圣牧在零售市场中的销售均价同比出现显著提升。零售价格保护可能会流失部分对价格敏感度较高的消费者，影响公司收入增速（从2016 上半年的同比增长53%下降到2016 下半年的同比增长4%，2017 年1 季度又有小幅下降）。但这将有助于品牌建设，保持长期健康的增长前景，同时也符合伊利的预期。

　　预计新产品和渠道或将维持下游销售的增长势头。从2016 下半年起，公司开始布局酸奶机，预计2017 上半年将进一步放量，到2017 年中酸奶机总数将达4 万台。新增渠道以及创新的产品理念将有助于公司维持销售增长势头，故我们认为全年来看公司的收入仍可实现超过20%的增速。

　　长期业务储备中合资公司和婴幼儿配方奶粉项目或将在年底投产，预计将增强下游优势。圣牧同香港联合食品的合资公司将专门生产和销售儿童有机乳制品。

　　预计伊利的收购或将在2017 年6 月底前完成，交易被撤销的风险较低。考虑圣牧和伊利两方之间协议不可撤销以及半年的期限，最终确认时间可能是今年4 月。如果再加上两个月要约收购的时间，预计将在今年6 月底前完成收购。考虑双方之间形成协同的确定性较高，我们看好圣牧长期的增长潜力。

估值建议

　　下调2017 年盈利预测38.8%，主要考虑伊利收购推迟；引入2018年盈利预测11.8 亿元。当前股价对应14 倍的2017 年市盈率。下调目标价29%至2.73 港元，主要考虑盈利预期下调。维持推荐，看好有机乳制品和伊利的入主，预计将提升盈利增长潜力。

　　风险

　　有机乳制品增长低于预期；伊利的收购进一步推迟。