低市值+低估值+潜在催化=高安全边际的跨年度Alpha

黑芝麻目前市值为49亿元,我们预计公司完成限制性股票计划的2017年业绩对赌条件扣非归母净利润2.5亿元是大概率事件,对应目前的动态估值仅为20xPE,具有较高的安全边际。被低估的原因包括本年度外延并购项目的终止,以及其造成的实现限制性股票2016年度业绩对赌条件压力较大的情况,同时市场对黑芝麻选择进入的包括硒大米、食用油和燕麦等稳定性高但增长弹性相对较低的细分行业存在偏见。未来促使市场重新认识黑芝麻价值的催化剂包括16Q4业绩超预期、17Q1新品推广超预期和17H1新的外延扩张项目落地。

被低估的原因:本年度外延扩张的终止和拓展方向的行业属性

黑芝麻被低估的原因包括2016年外延扩张项目终止和公司选择的拓展方向的低增长弹性特点。首先,本年度的外延扩张项目的终止以及其导致的年度限制性股权激励的业绩条件实现压力引发了投资者的担忧,金日食用油项目由于标的涉及多项债务担保和诉讼的原因而终止,该项目的4亿元收入和5500万元净利润的并表失败导致限制性股票激励计划中2016年的业绩对赌条件的实现存在较大压力。其次,黑芝麻在新业务的拓展方向上选择了富硒大米和食用油等细分行业,而这些领域普遍被投资者认为是高稳定性,但弹性较小的传统食品行业,想象空间较小。

重估的催化剂:16Q4业绩超预期、17Q1新品和17H1的外延

我们认为未来3个季度促使市场对黑芝麻价值重估的催化剂包括但不局限于16Q4业绩超预期、17Q1新品推广超预期和17H1的外延项目落地。首先,目前市场一致预期16年全年的业绩对赌条件实现压力较大,但是鉴于是主力产品黑芝麻糊的销售旺季,存在销售超预期的可能。其次,公司计划在17Q1推出更符合年轻消费者口味的新产品,作为对传统产品更多面向中老年消费者的补充,推广情况存在超预期可能。再次,金日食用油项目终止不改黑芝麻未来外延扩张充实品类的中长期战略,17H1新的项目落地亦有望推动市场对黑芝麻重估。

被市场显著低估,3个潜在催化剂推动价值回归,上调至“买入”评级

考虑到黑芝麻由于并购终止和行业属性导致被市场低估,未来三个季度存在潜在的重估催化剂,我们小幅调整黑芝麻的盈利预测,并上调股票评级至“买入”。根据我们的盈利预测,黑芝麻2016-2018年收入分别达到23.74亿元,29.20亿元和33.62亿元;归母净利润分别达到1.51亿元,2.00亿元和2.32亿元;EPS分别为0.24元,0.31元和0.36元。根据可比公司的估值情况、黑芝麻产品创新带来的内生增长和外延扩张带来的品类拓展,我们给予黑芝麻2017年35~38倍的PE,目标价范围10.85元~11.78元。

风险提示:主力产品黑芝麻糊销量增长低于预期;新产品推广进度不达预期;外延扩张进度不达预期;食品安全问题。