投資邏輯 原奶價格回暖,新疆最大的奶源供應商直接受益:由於國內原奶價格長期低位、跌無可跌,今年存欄量繼續下滑或引發供給端下滑,疊加國外奶價上漲情緒,我們預計國內原奶價格將在明年進入上升週期。西部牧業作爲新疆最大的規模牧場奶源供應商,將直接受益於原奶價格回暖,業績有望扭虧爲盈。 14年引種小牛將於今年下半年進入泌乳期,原奶產量有望大幅上升:目前公司自有奶牛1.7~2萬頭,下控牧場2萬頭。目前可以控制的奶源大概300噸/天。預計14年的引種小牛將於今年下半年陸續進入泌乳期,明年放量預計可以達到450~500噸/天,未來產能還將逐步釋放。 下游花園乳業和西牧乳業調整再出發:2015年花園乳業、西牧乳業分別錄得收入3.16億元/7,950萬元,花園乳業利潤率約爲3.1%,而西牧乳業由於前期改造時間過長,仍虧損。花園乳業和西牧乳業是新疆疆內目前僅有的兩家取得嬰幼兒配方乳粉生產、銷售經營許可的本地企業,未來嬰幼兒奶粉的佔比將成爲西牧下游乳企主要的利潤增長點。 核心假設 我們測算2017年生鮮乳價格達到3.55元/kg左右可至西部牧業的盈虧平衡線。我們預計2017年生鮮乳價格可至3.9元/kg,對應生鮮乳收入1.89億元,同比+454%。 我們預計參股奶牛將於2016年下半年陸續進入泌乳期,在滿足下游花園、西牧的原料奶需求後,公司將對外銷售生鮮乳。自產+合資合計產奶量2016-2018年分別估測爲8.96萬噸/15.9萬噸/21.5萬噸,而2015年生鮮乳產量約爲3.69萬噸,增量明顯。 投資建議 我們預計2016-2018年西部牧業收入分別爲5.79億元/8.83億元/11.49億元,2016-2018年歸母淨利潤分別爲-2,003萬/1,751萬/6,717萬,EPS -0.095/0.083/0.318元,對應PE-183/210/55倍,考慮到西部牧業的原奶概念稀缺性,我們給予"增持"評級,目標價21元。 風險 自然災害/原奶產量不及預期/食品安全風險。