新奧能源是國內最大的燃氣分銷商之一,上市15年收入複合增速42%。 新奧能源目前是中國國內最大的燃氣分銷商之一,目前在中國境內的項目數量達到152個,覆蓋可接駁人口達到7154萬。新奧能源於2001年在香港上市,當年收入規模爲2.4億元,到2015年新奧的收入規模上升至321.24億元,2001-2015年複合增速42%。旗下管理的項目數量從2001年上市時的5個上升至2015年的152個,業務範圍也從最初的居民用氣擴展至工商業用氣和交通用氣等領域。 燃氣分銷商的擴張邏輯:公用事業天然區域性壟斷框架下的量價齊升。 中國城市燃氣分銷在2000年以前主要是由國有企業壟斷,是地方政府經營的福利性事業。新奧能源是以市場化方式進入該行業的民營企業之一,新奧能源的擴張策略是沿着主要的天然氣輸氣管道不斷開拓周邊的城市市場,通過參與政府組織的招投標、聯盟合作及項目收併購的方式,加大燃氣業務的覆蓋區域。一方面,由於燃氣分銷行業具有公用事業屬性,天然的區域壟斷性帶來的良好的競爭格局,新奧在獲取經營權後可以獨享當地的燃氣消費增長。另一方面,與居民用氣相比受管制程度較低,銷售價格也更高的工商用氣和交通用氣佔比的提升帶來了新奧能源燃氣銷售單價的提升。 墓地服務的屬性類似於燃氣分銷,整合者的發展機遇才剛剛開始。 福成股份目前提供的墓地服務與2000年時期的燃氣分銷行業非常類似。從行業歷史發展上看,兩者過往都由公共部門主導,作爲地方的福利性事業,私人部門的參與程度很低。從行業屬性上,由於公用事業的特性,均存在區域的天然壟斷性,地方的燃氣分銷經營權和經營性公墓的牌照都具有稀缺性,新進入者帶來競爭格局惡化的可能性很低。從行業的擴張方式來看,二者都需要採用項目收併購和聯盟合作的方式擴張業務覆蓋區域的範圍。 墓地服務的擴張方向是經營性公墓,投資者對地方政府審批的依賴存在過度擔憂。 墓地服務目前分爲公益性公墓和經營性公墓,前者鑑於公益性質由政府投資和運營,而後者由私人部門擁有和管理。福成股份未來的整合方向是經營性的具有明確的私人擁有權的經營性公墓,目前全國範圍內有1900+家,對這類公墓資產的整合屬於市場行爲,並不存在對地方政府審批的高度依賴。 良好競爭格局帶來穩定回報,可持續的增長模式。 作爲A股唯一從事墓地服務的上市公司,福成股份有望利用上市公司平台整合國內目前集中度極低的經營性公墓行業。目前福成股份23.87%的資產負債率,以及大股東及其一致行動人62.33%的持股比例也給外延收購提供了較爲多元化的手段和較大的空間。根據我們的盈利預測,福成股份2016-2018年的EPS分別爲0.23元、0.28元和0.32元。採用分部估值的方法,給予福成股份6個月目標市值範圍120~130億元,對應目標價範圍14.66~15.88元,維持“買入”評級。 風險提示:殯葬行業的管制加強,市場化方向出現逆轉;食品安全問題。