投資要點: 公司中期業績低於預期,歸母淨利潤低於去年同期。公司2016年上半年營業收入35.1億,同比增加65.5%;歸母淨利潤爲2.6億,同比減少3.56%,主要因一是投資收益較去年同期減少2.1億,二是營業利潤增多及投資收益減少令所得稅費用較去年同期增加2.3億所致。 經營性現金流爲11.2億元,同比增加566%,主要由於銷售回款較上年同期增加。 房地產業務結算面積較高,爲去年全年的49%,銷售面積低於去年同期。公司2016年上半年項目結算28.3萬平米,結算金額31.4億元,結算均價11063元,較2015年結算均價下降19個百分點;上半年項目銷售面積15.1萬平米,低於去年同期,去年同期主要項目已付未結算的銷售面積爲15.5萬平米。 公司整體毛利率逆市上升,達31.59%,較15年底高出9.5個百分點,較去年同期高出11.6個百分點。房地產業務上半年毛利率爲30.65%,較去年同期增加10.1個百分點;由於公司房產項目的市場售價上升,2016年上半年資產減值損失轉回952萬元。 庫存加速去化,拿地節奏有所放緩。2016年上半年存貨中已竣工的開發產品佔存貨淨額的比重爲27.3%,較2015年底下降10.9個百分點,但仍高於去年同期8.5個百分點。2016年上半年公司新增在1個上海臨港的合作開發項目,權益比例51%,佔地面積3.3萬平米,公司最新土地儲備數據爲257.3萬平米(截至2016Q1)。總的來看,公司庫存去化加快,而拿地進度低於預期,我們預計未來公司地產業務將有所收縮。 擬收購ARC集團業務進展低於預期,截至9月1日公司未能召開董事會審議重大資產重組草案等相關事項。目前,本次交易的審計現場工作已經結束,評估現場工作即將完成。由於ARC集團的生產經營存在非經常性事項,因此本次重大資產重組進度受到影響,能否獲得股東大會審議通過、中國證監會併購重組委審核通過、中國證監會覈准,以及最終取得批准或覈准的時間存在的不確定性增強。 維持中性評級,目標價9.39元。我們預計公司2016-2018年EPS分別爲0.24/0.27/0.39元,由於公司銷售進度與拿地進度低於預期,因此我們較前次估值下調了公司2016-2018年EPS,下調幅度分別爲0.03/0.14/0.07元。綜合考慮公司的地產業務與收購ARC後帶來的利潤增長空間,以及員工持股計劃帶來的激勵作用,我們給與公司估值2016年39.1X的PE,對應目標價9.39元。具體而言,我們採用了分部加總估值法估計公司價值,將公司業務拆分爲房地產業務與汽車零部件業務,並假設公司每年期末現金餘額用於再投資房地產業務。在RNAV估值法下,我們給與公司房地產業務和期末剩餘現金餘額再投資部分目標價6.09元/股。在PE估值法下,我們給與汽車零部件業務估值3.30元/股。