事件:杭州解百發布2015年年報,公司實現營業收入53.66億元,同比下降11.37%,歸屬於母公司股東的淨利潤2.26億元,同比下降5.93%。 點評: 公司物業資產價值鑄就安全邊際:解百購物廣場位於杭州西湖邊,建築面積近13萬㎡;杭州大廈購物城位於杭州武林商圈,總建築面積達18萬㎡;解百義烏店建築面積約2萬㎡;解百蘭溪店建築面積3萬㎡.公司合計商業物業面積36萬平米,市場價值至少100億元.遠高於公司當前賬面淨資產27億元,也高於公司當前股票總市值67億元,而公司剔除預收賬款後的資產負債率也僅21.6%,因此可以認爲公司當前的資產價值爲股票市值提供了較高的安全邊際. 公司零售主業採取的”聯營經銷”模式具有低風險/收益穩的特徵:聯營模式即供應商與商場合作銷售的品牌專櫃模式,公司不承擔商品跌價損失,公司在商品售出後通過商品進銷差價覈算一定扣點結轉毛利。且公司每年根據銷售收入的排名調整後10%‐20%的合作品牌專櫃,以保證商品的適銷對路.這一模式下,公司既不要墊付資金事先購買商品,又無需承擔跌價損失,故是一個具有安全性的經營模式,可以穩定的爲公司提供現金流.從2015年經營情況看,公司全部53.6億元的營業收入中有46.8億元收入來自於聯營模式,佔比高達87%.即公司在盈利模式上也具有高安全邊際特徵. 面對行業挑戰,公司積極推進業態創新,發展體驗型消費: 2015年我國社會消費品零售總額300,931億元,全國百家重點大型零售企業零售額同比下降0.1%,而全國網上零售額38,773億元,比上年增長33.3%.經濟增長放緩導致的總量增速下降和電商分流是商場面臨的主要行業挑戰.爲此,公司引進小型影院、咖啡館,消費醫療、高端下午茶、音樂體驗、概念餐廳等業態,大力增加體驗性消費,以服務型消費體驗帶動百貨零售消費.從國際經驗和零售發展潮流來看,這種以體驗帶零售的模式具有成功的極大可能。 公司跨界醫療服務/體育服務的轉型預期清晰:公司去年以來先與迪安診斷合作設立頤和國際健康管理有限公司,建立私人家庭健康管理服務平台,發揮杭州解百會員高淨值客戶多的優勢,進入醫療服務業;後又與杭州體育發展集團合作跨界進入體育服務業,增資悅勝體育經紀公司,主營體彩銷售、競技場運營業務。合作伙伴杭州市體育發展集團有杭州市體育館、體育中心、健身中心、大關游泳健身中心等多個場館.公司跨界選擇的方向都是當前社會急需的生活服務型缺口方向,具有極大的市場空間,且所選合作對象都是當地的實力單位,公司跨界轉型的預期因此較爲清晰可行. 盈利預測與結論:公司以高安全邊際的聯營零售服務業爲基礎,充分利用企業商譽/現金流優勢及高端客戶資源優勢,向健康醫療、體育等產業拓展的目標明確,通過生活服務型項目的發展.未來反哺於零售主業的戰略可行,因公司今明2年有商場重裝開業,預計公司未來2年可扭轉收入下降趨勢,但因零售全行業經營壓力,料營業收入增速仍較一般,故預計公司2016年EPS在0.32元左右。基於公司轉型跨界戰略的積極推進,及公司較高的資產價值,給予目標價12元,首次給予推薦評級。