事件:2015.10.15,公司發佈2015年三季報預告,前三季度歸屬上市公司股東淨利潤2.48-2.757億元,同比下降0-10%。 點評:前三季度業績略低於我們的預期。在嚴峻的招標、控費的環境下,中藥針劑企業面臨前所未有的業績壓力。以痰熱清單品爲主的上海凱寶:1)高基數基礎上的增長越發困難:公司業績略低於預期;2)全年業績目標的達成有望依賴營銷多元化調整+併購拓展:新誼的收購+產業投資基金的成立,顯示了公司積極外延拓展的信號,我們預計公司後續會陸續通過參股、併購等靈活的產業投資方式迅速豐富自身產品線,提升盈利能力。維持“增持”評級。 招標壓力下,痰熱清注射液銷售和去年基本持平略有增長。1)基藥招標促進銷售放量:受安徽、湖南、浙江等地嚴峻招標壓力,痰熱清上半年銷售和去年基本持平。我們認爲這是整個中藥針劑面臨的系統性風險,特別是類似痰熱清、熱毒寧、參芪扶正等銷售上10億的大品種,在醫保控費的壓力下,承受較大的業績壓力,我們認爲在痰熱清已經進入基藥增補目錄的廣東、新疆、廣西、遼寧、吉林、山東、河南、安徽、浙江等地將加速放量,以彌補其價格方面的壓力,另一方面隨着公司銷售模式的多元化調整,基藥市場對其業績的促進作用也將逐步體現。2)短期依舊沒有擺脫產品單一的風險:目前痰熱清注射液佔公司整體收入的91%,儘管基藥市場快速放量,但仍存在降價等政策風險(如已經實施的浙江省),短時間內如果沒有新的品種引進,公司仍存在業績增速放緩的風險。我們認爲公司2014年是公司打基礎的一年,三期投產+產品系列化開發收穫+併購持續落地,爲未來的增長打下了堅實基礎。但是具體分析公司短期業績,公司收購的品種多是臨床在研階段的品種,儘管有優欣定這樣的1.1類新藥(抗抑鬱),但是未來上市後的推廣仍存在不確定性,我們認爲2015年醫藥板塊在政策壓力下併購動作頻頻,有望在併購的進程上進一步加速,打造支撐公司長期穩健增長的產品線。 後續關注:銷售多元化改革+併購拓展。儘管在痰熱清注射液學術推廣的基礎上,公司開發了痰熱清膠囊、口服液、5ml注射液等品種(膠囊劑已於2014.4月底投產,自營加招商的模式進行推廣,超過100元的日使用費用),但我們認爲新品的推廣必然經歷一個逐步釋放的節奏,短時間內無法彌補痰熱清注射液增速放緩帶來的業績壓力,我們預計隨着公司銷售模式多元化、基藥市場的開拓、併購拓展,公司業務將保持穩健增長的態勢。 盈利預測:考慮未來2-3年政策環境的壓力,略下調公司盈利預測,預計公司2015-2017年收入分別爲16.58、19.39、22.27億元,增速分別爲11.96%、16.97%、14.85%,歸屬母公司淨利潤分別爲3.74、3.99和4.47億元,同比增速7.11%、6.54%和12.23%,對應2015-17年攤薄後EPS0.45、0.48、0.54元。考慮公司併購進程的實質推進,給予一定的估值溢價,給予2016年35-40PE(行業可比公司平均30PE),目標價區間爲16.8-19.2元,目前公司股價對應2016年27PE,給予“增持”評級。 自2014年下半年,我們提出公司如果依賴痰熱清注射液單一品種,短期內實現由100億到200億市值的突破非常困難,即便在牛市瘋狂期,2015.5我們就公司依靠該單一品種能否跨越200億市值,仍然給予理性的解讀。目前加上招標的系統性影響,該跨越更顯困難。目前新品放量進度略低於預期,我們將持續關注公司併購進展及新品上市進程及開發進度。 風險提示:新產品推廣低於預期、中藥降價風險、新產品定價影響推廣