公司主營業務:江段收益繼續虧損,海段收益大幅萎縮。前者因外部競爭激烈和內部成本難以控制,近年來持續虧損。2008年江段運輸虧損約3.45億元,2009年1-5月繼續虧損1億元,嚴重拖累公司整體業績表現。後者是公司主要盈利來源,2008年盈利約4.6億元。2009年1-5月,由於運價下降和貨量萎縮,導致利潤同比下下降約80%。照目前趨勢發展,公司全年業績將出現虧損。 公司戰略:謀求江海洋全程運輸能力,大幅擴充海洋運力。公司熟悉長江航道、水流變化的優勢,並握有長江沿線諸多大型鋼鐵、電力企業優質客戶,發展江海直達全程總包運輸有先天優勢。公司目前新船訂單達60艘、171萬DWT。訂單豐要爲海洋船,全部交付後將使得公司海洋運力增長2倍,09-20年運力複合增長率高達35%。未來公司將形成江海洋全程運輸能力,獨特競爭優勢有助於公司爭取貨源和提高定價能力。 散貨市場趨勢:長期前景尚難樂觀。BDI超級牛市造就訂船狂潮,目前幹散貨船的訂單總額佔現有船隊規模的比重達69,4%。新船延誤交付在未來幾年將繼續出現,不過延續交付僅能“揚揚止沸”,唯有訂單取消才能“釜底抽薪”。就目前船東盈利情況,同時考忠到訂單取消的複雜流程和信譽損失,我們認爲訂單取消的條件尚不充分、有待觀察。因此,散貨市場長期運力過剩的壓力依然無法消除,前景尚難樂觀。 公司面臨的主要風險:巨額資本開支和運價波動。公司訂單總價近81億元,訂單規模/淨資產高達5.3倍,激進擴張將導致未來三年持續巨額資本開支。公司目前資產負債率高達75%,已無負債空間,利用市場融資成爲公司唯一選項,並導致股本進一步攤薄。我們根據公司的訂單價格模擬測算盈利表明,公司新船盈虧平衡點大致對應BDI2300點左右。如果不採取COA鎖定,則運價波動對新船盈利有顯著影響。彈性分析表明,BDI每波動500點,公司全部新造船毛利波動約2億元。 投資建議:維持公司“中性”評級。基於公司目前經營狀況,我們下調公司盈利預測(09/11年EPS至-0.13/0.16元,原預測值爲0.18/0.25)。相比國內和國際航運公司,公司目前估值均缺乏優勢。綜合來看,公司股價對短期業績下滑反映不足,運力擴張面臨資本開支和運價波動風險,維持公司“持有”評級。