事件: 9月1日,我們對天龍光電進行了實地調研,與公司高管就公司各項業務發展情況進行了深入交流。主要觀點: 1、公司未來發展戰略將以光伏加工設備和LED設備爲核心,光伏加工設備方面包括單晶硅爐、多晶硅爐、多線切割機、乾鍋以及熱場等設備,LED設備近期以藍寶石爐爲核心,未來將進一步向MOCVD設備拓展。長期而言,由於光伏產業和LED產業發展空間巨大,因此,公司的長期成長性值得期待。 2、短期而言,受德國、意大利等歐洲國家下調光伏上網補貼、歐洲經濟不景氣以及光伏產業自身波動週期的影響,今年下半年至明年全球光伏產業可能進入整合和調整階段。在這種背景下,下游一些中小硅片企業毛利率非常低,有的甚至陷入虧算,存在倒閉或者被整合的可能。相比而言,像賽維LDK、保利協鑫等有實力的大型企業抗風險能力較強,很可能乘此機會進一步擴產。明年,上游多晶硅以及下游硅片價格很可能繼續緩慢下降,整個行業在經歷整合以及光伏設備成本進一步下降之後,2013年有望迎來新一輪的快速增長。 3、鑑於整個光伏行業的狀況,公司單晶硅爐下半邊銷量有望與上半年持平,預計全年銷量在700臺左右,銷售收入在4-5億元之間,明年增速預計將明顯放緩。多晶硅鑄錠爐方面,與精功科技、京運通等同類企業相比,公司尚未成功開發大客戶,而下游中小硅片企業目前又面臨着生存困境,因此,今明兩年多晶爐難以大幅放量。目前,公司多晶爐訂單估計在15臺左右,預計下半年銷量較上半年有所增長,全年有望實現銷售收入約4500萬元。 4、公司控股子公司傑姆斯主營熱場產品,熱場屬於易耗品,不同部件更換週期不同,平均每1.5年整個設備就要更換一次。目前,其熱場處於供不應求狀態,產品價格約爲20萬/套,預計下半年銷量與上半年相當,全年收入有望達到2億元。另外,公司控股子公司常州天龍光源材料科技有限公司主營坩堝設備製造,和熱場類似,坩堝產品一方面可以 提高公司零部件自給能力,同時也可以增加新的利潤來源,估計公司坩堝產品收入每月在400萬元左右,下半年收入將超過2000萬元,全年有望實現2800萬元的銷售收入。 5、公司已基本掌握藍寶石爐研發和製造能力,產品包括30公斤、40公斤以及80公斤等不同投量類型,藍寶石基板爲2寸,一般價格在100萬元左右,帶工藝(包括培訓人才、安裝調試等等)的價格在100萬元以上,而國際廠商GT的產品價格在70萬美元左右,公司產品價格優勢明顯。公司本部主要負責總裝,相關部件以外協的形式由子公司提供。就藍寶石生長的技術路線來看,美國採用ES2和熱交換法(HEM)技術,日本廠商則多以拉晶法與導模法爲主,俄羅斯以泡生法爲主,中國藍寶石爐技術主要來源於俄羅斯,該技術轉讓費低,規模化生產後成本仍具吸引力。目前,國產藍寶石爐產業化的主要難點在於工藝問題尚未解決,比如溫度如何控制、加熱多長時間等等一系列問題,需要在實踐中不斷調試,找出相關參數。公司有望年底前基本解決工藝問題,未來兩年藍寶石爐有望逐步成爲公司的主導產品之一和新的利潤增長點。 6、公司HQP225S多線切割機已於今年初成功推出,單價170萬元左右,目前估計已銷售10臺左右。截止1季度末,其多線切割機訂單已達到20臺左右。由於公司多線切割機的主要客戶是受行業波動影響較大的中小企業,受二季度全球光伏產業下滑影響,一些已交納預付款的客戶紛紛推遲提貨,對公司的銷售收入造成了一定的負面影響。公司計劃明年進一步推出大尺寸的PV800多線切割機,單價300萬元左右,相比進口設備500萬元的單價,具有明顯的價格優勢。我們認爲,全球光伏產業長期向好的趨勢不變,公司多線切割機進口替代空間非常廣闊。 7、MOCVD是LED產業的關鍵設備,目前全球能夠商業化量產的公司僅Aixtron、Veeco和Taiyo Nippon三家,單臺設備價值上千萬元。公司MOCVD設備樣機預計2012年研發出來,從樣機研發成功到銷售大約需要1年左右的時間。因此,我們預計公司MOCVD有望於2013小規模銷售,保守估計公司2013年首次銷售MOCVD設備2臺,單價1300萬元,實現銷售收入2600萬元。 8、由於2012年整個光伏產業進入整合與調整階段的可能性較大,公司光伏加工設備相關產品銷售也難免受到影響,另一方面,2012年藍寶石爐等新業務有望開始貢獻業績,綜合考慮負面和正面因素,我們下調對於其2012年收入和淨利潤增速的預測值。2013年,全球光伏產業有望重新步入快速增長階段,而藍寶石爐、MOCVD設備等設備對於業績的貢獻也有望逐步顯現,我們對於其2013年的業績增速保持樂觀。我們預計,公司2011-2013年將分別實現營業收入8.27億元、10.52億元和18.74億元,分別實現EPS0.82元、1.03元和1.94元。截止9月2日收盤,公司股價爲23.97,對應2011-2013年EPS的動態PE分別爲29倍、23倍和12倍。與同類上市公司相比,公司短期估值偏高,但長期估值具備優勢。 9、投資建議:我們認爲,公司主營業務橫跨光伏和LED兩大新興行業,長期市場空間廣闊,而且公司儲備業務豐富,亮點較多。但是,由於全球光伏產業短期面臨調整,而LED產業的規模化尚需時日,公司業績釋放需待2013年,因此,儘管我們看好公司的長期發展前景,但認爲目前並非最佳介入時機,暫時下調其評級爲“持有”。