與預測不一致的方面。 張裕公佈了09 財年業績,公司實現淨利潤人民幣11.27 億元,同比增長26%,分別較高盛/彭博的預測高出7%/3%,主要原因在於銷售高於預期(較高盛預測高出7%)。年報中的要點:(1) 09 財年的毛利率爲65.6%,高於我們64.9%的預測,主要原因在於高端產品的銷售使得產品結構好於預期。例如,解百納和酒莊葡萄酒的銷售額佔到2009 年葡萄酒銷售額的51%左右(2008 年這一比例爲50%)。酒莊葡萄酒佔葡萄酒銷售的比重也從2008 年的15%上升至18%。(2)公司表示,高端產品的銷量在09 年實現強勁增長,其中解百納和酒莊葡萄酒的銷量增幅分別達15%/40%。(3) 在完成人民幣38 億元的2009 年銷售目標後,公司爲2010 年設定的銷售目標是人民幣48 億元。(4) 張裕將2010 年的資本開支預算上調至人民幣5.17 億元,並計劃加快山西、寧夏和新疆的葡萄園/酒莊的建設步伐。(5) 我們認爲對恒豐銀行的投資短期內對盈利的影響有限,儘管從長遠看這項投資可能會提升張裕的盈利。 投資影響。 我們將張裕2010-2012 年的每股盈利預測上調了4-6%,以反映高於預期的高端產品銷售。基於A 股26 倍的2010 年預期市盈率(沒有變化)和B 股17 倍的2010 年預期市盈率(沒有變化),我們將該股A 股和B 股的12 個月目標價格分別從人民幣63.0 元和46.9 港元上調至人民幣66.7 元和49.7 港元,並維持對其A/B 股的中性/賣出評級。主要風險:高端產品增長放緩,競爭加劇。