半年報低於預期,費用大幅提升。天龍光電公佈2011半年報,上半年收入4.18億元(同比增長125%),毛利率41.4%(同比上升7個百分點),淨利潤6132萬元(同比增長71%),全攤薄每股收益0.31元。公司收入基本符合我們4.3億元的預期,每股收益低於我們0.40元的預期。主要原因是:(1)管理費用大幅提升。公司上半年管理費用4438萬元,同比增長216%(管理費用率達到10.6%,遠高於去年同期7.6%的水平)。主要因爲公司擴大市場規模,引進人員大幅增加導致;(2)資產減值損失計提。由於上半年光伏行業不景氣,公司計提較多壞賬準備和存貨跌價準備,上半年資產減值損失2243萬元(去年同期526萬元),拖累淨利潤。 多晶爐實現銷量突破。公司半年報披露2011年上半年多晶爐銷售收入2000萬元(我們預計出貨量在10臺左右),單晶爐收入2.4億元(預計出貨量在400臺左右),新產品多晶爐終於實現銷量突破。下半年,隨着歐美國家光伏補貼下調影響減弱,以及國內光伏上網電價政策的落實,我們預計光伏市場需求將景氣回升,預計公司光伏設備產品銷量將超越上半年水平。 石墨熱場業績增厚顯著。公司已經完成對上游石墨熱場生產企業上海傑姆斯的收購。上半年石墨熱場收入9217萬元(全年有望超越我們1.8億元的預期),毛利率6l.g%,亦超過我們35%的盈利假設預期。我們預計2011年石墨熱場爲公司業績貢獻將達到0.2元(超過前期0.12元的預期)。 新產品拓展有待突破。公司新產品藍寶石爐的客戶拓展目前仍未取得實質性突破,仍有待進一步關注。公司規劃的新產品PV800多線切割機和MOCVD設備由於技術壁壘較高,預計短期內較難對收入產生貢獻。 風險因素:下游光伏行業需求持續下滑、新業務客戶拓展慢於預期等。 維持“增持”評級。公司2010年EPS0.43元,考慮到公司2011年管理費用超預期、計提資產減值損失的影響,以及新產品拓展慢於預期,我們下調公司2011-2013年EPS預估至0.85/1.35/1.69元(對應下調前1.08/1.62/1.93元)。下調目標價至30.00元(對應2011年35倍PE),維持“增持”評級。