半年报低于预期,费用大幅提升。天龙光电公布2011半年报,上半年收入4.18亿元(同比增长125%),毛利率41.4%(同比上升7个百分点),净利润6132万元(同比增长71%),全摊薄每股收益0.31元。公司收入基本符合我们4.3亿元的预期,每股收益低于我们0.40元的预期。主要原因是:(1)管理费用大幅提升。公司上半年管理费用4438万元,同比增长216%(管理费用率达到10.6%,远高于去年同期7.6%的水平)。主要因为公司扩大市场规模,引进人员大幅增加导致;(2)资产减值损失计提。由于上半年光伏行业不景气,公司计提较多坏账准备和存货跌价准备,上半年资产减值损失2243万元(去年同期526万元),拖累净利润。

多晶炉实现销量突破。公司半年报披露2011年上半年多晶炉销售收入2000万元(我们预计出货量在10台左右),单晶炉收入2.4亿元(预计出货量在400台左右),新产品多晶炉终于实现销量突破。下半年,随着欧美国家光伏补贴下调影响减弱,以及国内光伏上网电价政策的落实,我们预计光伏市场需求将景气回升,预计公司光伏设备产品销量将超越上半年水平。

石墨热场业绩增厚显著。公司已经完成对上游石墨热场生产企业上海杰姆斯的收购。上半年石墨热场收入9217万元(全年有望超越我们1.8亿元的预期),毛利率6l.g%,亦超过我们35%的盈利假设预期。我们预计2011年石墨热场为公司业绩贡献将达到0.2元(超过前期0.12元的预期)。

新产品拓展有待突破。公司新产品蓝宝石炉的客户拓展目前仍未取得实质性突破,仍有待进一步关注。公司规划的新产品PV800多线切割机和MOCVD设备由于技术壁垒较高,预计短期内较难对收入产生贡献。

风险因素:下游光伏行业需求持续下滑、新业务客户拓展慢于预期等。

维持“增持”评级。公司2010年EPS0.43元,考虑到公司2011年管理费用超预期、计提资产减值损失的影响,以及新产品拓展慢于预期,我们下调公司2011-2013年EPS预估至0.85/1.35/1.69元(对应下调前1.08/1.62/1.93元)。下调目标价至30.00元(对应2011年35倍PE),维持“增持”评级。