基本结论公司产品为永磁开关、高低压开关柜、电子式电能表和高速公路护栏。其中永磁开关收入占比44%,募投项目将提升产能200%以上;短期永磁开关盈利能力强,但我们判断毛利率将有所下滑:公司生产的永磁断路器属于新兴高压开关产品,2008~2010年毛利率分别为63.0%、63.7%和61.2%。但我们认为随着其它企业会陆续进入这块市场,参与竞争,公司的高毛利率将难以维持;永磁开关存在一定替代机会,行业将保持稳定增长:与传统弹簧机构相比,永磁操动机构在可靠性、使用寿命和维护成本上具有一定优势。永磁开关适宜用于操作频繁的大型工矿企业等用电领域,比如钢铁、化工、煤炭等。目前永磁开关在整体高压领域占比仅为5%,存在一定替代的空间。

但由于下游成长瓶颈和特殊的运用领域,我们判断永磁市场短期不会出现爆发式增长,总体需求将保持稳定。预计2015年永磁开关的市场容量将达到20亿元;国内永磁开关领域的领先者,短期看仍是项目主导型销售模式:目前公司在国内永磁开关市场占有率为22%,具有一定先发优势。但公司的销售模式主要通过最终客户进行直销,再将产品销售给成套设备企业,反映了项目型销售的特点。公司2008~2010年平均销售和管理费用率分别约为10%和11.6%,高于行业平均水平。我们认为项目型公司由于垫资和周转缓慢存在一定瓶颈,所以未来公司可能逐步向产品型转型,增加分销比例;开关柜、电能表和高速公路护栏业务保持稳定:高低压开关成套业务主要作为公司发现下游客户需求的方式,同时丰富产品序列,预计会随着永磁开关业务的开展稳步增长;电能表和高速公路护栏为公司历史延续业务,不会再进行额外投入,预计销售规模将保持稳定,但收入占比将减小;投资建议我们预计公司2011和2012年将分别实现净利润0.95和1.20亿元,折合摊薄后EPS分别为0.63和0.80元,净利润复合增速为21%;考虑到永磁开关产品的推广的不确定性和公司项目型主导的特征,结合同行业估值,我们给予公司2011年27倍PE目标,对应合理股价为17.1元。