投資建議 預計2013-2015年EPS分別爲0.37元、0.48元和0.66元,對應PE爲36.5倍、27.6倍和20.3倍,看好公司在節能防護行業的綜合競爭力和行業的長期成長性,首次給予推薦評級。 投資要點 工業節能防護行業的領軍企業:公司的主營包括防磨抗蝕和餘熱發電工程承包兩大塊,主要爲下游電力、水泥、化工、鋼鐵等企業提供一體化的防護和節能服務。從今年上半年的數據來看(不考慮在餘熱發電領域的參股收益),防磨抗蝕業務約佔營收的75%和利潤的60%,仍是當前主要收入和利潤來源。 “綜合性資質+技術+服務網絡”優勢打造核心競爭力:節能防護行業下游客戶多爲較大的工業企業,對防護質量有較高的要求,通常要求供應商能夠提供從整體設計、設備材料的採購和供應、工程實施到後期維護等一站式綜合解決方案。此外下游客戶地域分散,尤其是防護領域又對企業的持續生產經營影響巨大,要求供應商能夠具備快速響應能力,因此對企業的服務網絡要求較高。公司是國內最早進入防護領域的企業,經過多年積累,公司在防護設備、材料上擁有10項發明專利、13項實用新型專利和幾十項專有技術;擁有金屬熱噴塗行業從業一級資質、防腐保溫工程專業承包二級資質(目前行業最高資質)、爐窯工程專業承包二級資質;並且在全國擁有14個片區、6個物流配送中心的服務網絡,並逐步擴張到東南亞等地區。我們認爲,行業這種“綜合性資質+技術+服務網絡”的要求對新進入者和小企業構成較高的壁壘,而公司經過長時間的積累,核心競爭優勢突出,有望不斷鞏固並擴大市場份額。 下游企業盈利趨穩,防磨抗蝕需求有望集中釋放,長期空間依然可觀:公司傳統防磨抗蝕業務或仍將面臨短期壓力,下游企業產能過剩盈利下滑,對防磨抗蝕業務需求週期會有所延長,通常3年一換的項目會延至4年甚至更長,但隨着經濟企穩回升尤其是大企業盈利趨穩,原本暫停的防磨抗蝕需求有望在今後1-2年出現明顯需求集中釋放。我們認爲市場對於落後產能淘汰對行業影響的預期是略顯悲觀的,根據“十二五”節能減排規劃的要求,電力、鋼鐵和水泥的淘汰產能將達到2000萬千瓦(佔2012年裝機容量的2.4%)、4800萬噸(佔2012年鋼鐵產能4.8%)和37000萬噸(佔2012年水泥行業產能12.3%),我們認爲淘汰率來看,產能收縮對總體防磨抗蝕需求影響是比較有限的,相反產能向大型企業集中反而有利於防護率的提升。此外我們仍然看好防護業務的長期空間,這種增長的動力主要來自於國家產業政策持續支持、企業安全和防護意識的不斷提升、下游產業結構調整帶動整體防護率(2010年的防護比例僅爲35%)的提升,以及包括化工、軍工、海洋、航空等新型防護領域需求的快速增長。 餘熱發電業務快速發展,成爲公司業績增長的新動力:由於防腐抗蝕的客戶通常也需要進行餘熱利用,兩者在客戶資源上具備共通性,公司利用自身在防腐抗蝕領域的客戶優勢,迅速切入餘熱發電領域,並在短短半年內陸續簽下了山西南婁集團2500T/D水泥熟料生產線4.5MW純低溫餘熱發電工程、福建鼎信鎳業燒結餘熱AOD爐蒸汽發電工程和福建三金鋼鐵12MW餘熱發電工程。其中南婁集團爲合同能源管理項目,預計每年爲公司貢獻1400收入和650萬利潤;鼎信鎳業項目爲工程總承包模式,項目總金額1.2億元,佔2012年營收的57%,該項目今年內將確認大部分工程款,有望於2014年上半年完工並進入合同能源管理模式,爲公司貢獻穩定的利潤。此外公司參股的北京信力築正上半年與寧夏申銀特鋼股份有限公司簽訂兩項重大業務合同,合同總金額高達1.2億元,項目將在2013年實施並逐步確認利潤,按照30%毛利率測算,有望貢獻720萬投資收益。儘管同樣受到下游行業不景氣的影響,但由於公司基數低,未來餘熱發電業務的擴張仍有望保持較快速度,從而成爲公司繼防腐抗蝕後的另一主要業績來源,爲公司在節能防護領域做大做強奠定基礎。 股權激勵彰顯公司信心:公司年內完成的股權激勵計劃行權條件爲以2012年扣非後淨利潤爲基礎,2013-2015年扣非淨利潤增幅不低於200%、290%和400%,淨資產收益率不低於5%、7%和8%。以2012年扣非後淨利潤計算,該行權條件要求公司2013-2015年扣非淨利潤達到3600萬、4680萬和6000萬,三年複合增速達到70%,扣除2012年低基數影響,未來2年複合增速也達到29%,彰顯公司對今後幾年高增長的信心。 風險提示:下游行業防護需求低於預期的風險,應收賬款回收的風險。