收入從13Q4 開始出現下滑,毛利率降、稅率升致業績壓力加大 13年公司實現營業收入12.59億元,增長6.76%;歸母淨利潤0.71億元, 下降48.95%,EPS0.22元,10派0.4元。淨利低於收入增速主要由於毛利率大幅下滑、財務費用率上升、以及所得稅率上升(13年未獲得高新技術企業資格)。扣非淨利降50.09%,低於淨利增速主要由於非流動資產處置損益1278萬元。 13Q4收入降9.4%、淨利降52%。Q4淨利下滑幅度較大主要由於毛利率大幅下降;Q4三費率降低1.5%PCT(銷售、管理和財務費用率分別-2.5、+0.2、+0.8 PCT)。 14Q1收入、淨利爲2.36和448萬元,分別降22%、降78.6%,EPS0.01 元。淨利低於收入增速主要因毛利率降低和所得稅率上升所致。扣非淨利降68.61%,高於淨利主要由於14Q1政府補助僅有5萬,而13Q1爲802萬。 13Q1-14Q1收入分別+14.4%、+10%、+21.7%、-9.4%、-22%,可以看出,從13Q4收入端出現下降,14Q1降幅加大;淨利分別-49%、-5.7%、-115.9%、-52%、-78.6%。 出口佔比提升,團購業務下滑明顯影響團購及零售 (1)從收入結構來看,13年收入增長主要來自出口,出口增長52%, 內銷下降3%,出口佔比由18%增至26%。 (2)內銷方面,估計團購爲3.1億,下降18%;品牌方面,13年公司渠道數爲697家(直營178家、加盟519家),外延增速7%,主要來自直營擴張(直營新增30家、增20%,加盟新增14家、增3%),同店下滑9%(含終端門店團購下滑影響)。電商13年剛剛起步,收入佔比很小。公司實施大區制的營銷模式,將現有市場分爲11個區,將終端店鋪分爲四類,有針對性的進行服務、配貨、幫扶等。此外,13年公司裝修了140多家,11、12年分別裝修了100、180多家,裝修的店有利於提升店效,將在未來有所貢獻;我們估計,裝修後的店鋪銷售增長18%左右。 (3)從量價來看,銷售量增8.38%,推出價格降低1.49%,主要由於過季貨品銷售佔比上升。 毛利率持續下滑,存貨下降且結構基本合理 毛利率:13年毛利率減4.24 PCT至37.35%,主要受制於內銷打折力度加大、低毛利的出口收入佔比上升拉低毛利率。13Q1-13Q3毛利率分別爲38.62%(-7.1PCT)、43.92%(+2.1 PCT)、32.63%(-2.7 PCT), Q4減8.2PCT至34.12%,14Q1減2.7 PCT至35.95%。 費用率:銷售費用率提升0.08 PCT至22.07%,主要是公司營銷網絡終端店鋪折舊(+38%)、銷售人員工資(+4%)和廣告宣傳(+82%)等費用增加所致。管理費用率-0.26 PCT至4.66%。財務費用率增加1.76 PCT 至2.22%,主要是2013年發行公司債券導致利息支出增加所致。 由於13年未獲得高新技術企業資格,所得稅率上升5.5PCT。 14Q1銷售費用率增1.34 PCT至24.47%,管理費用率增0.62PCT至6.11%,財務費用率增減1.45PCT至1.03%。 其他財務指標: 1)13 年存貨較期初降低7%至3.75 億,主要是公司加強了以銷定產和控制了採購規模。14Q1 存貨較年初降7.5%至3.47 億元。公司統籌貨品管理,改變以往直營店各自爲戰的訂貨模式、實施貨品統配與自主訂貨相結合的模式,加盟商貨品配送由單純地、粗放式的貨品配送改變爲精細地、計劃性、市場性的貨品配送,使得庫存逐步得到控制。公司目前的存貨結構基本合理:過季(12 年及以前)約佔34%、備貨約佔2%、當季(13-14 年)約佔64%。估計秋冬貨品售罄率74%。 2)13 年應收賬款較年初增加63%至4.88 億,主要由於銷售旺季公司放寬了加盟店信用期限。14Q1 應收賬款增5%至5.14 億元。 3)13 年資產減值損失增加22%至1529 萬元,主要由於壞賬準備增加(壞賬準備增加1356 萬元、存貨跌價準備增加173 萬)。14Q1 減23%至164 萬元。 4)13 年營業外收入同比減32%至1405 萬元,主要因12 年收到政府補助較多。14Q1 營業外收入下降98.42%, 主要是13Q1 收到政府補助較多。 5)13 年經營現金流淨額增490.65%至4526 億元,主要由於支付採購貨款減少。經營現金流和淨利潤存在重大差異主要由於銷售回款速度放緩以及支付稅費增加。14Q1 經營現金流淨額降低193.94%,主要由於收入增速放緩相應銷售回款減少。 推出高端定製作爲未來發展重點,培養新的盈利增長點 13年公司推出普蘭尼奧高端定製品牌,西裝方面選用了傑尼亞、多美、維達萊、南山、如意等國際知名供應商, 襯衣方面選用康可儷尼、芒緹、迪驤、魯泰等國際知名供應商;爲保證衣服最大程度的貼合人體,普蘭尼奧高級訂製西裝不用粘合襯,只用天然環保的麻襯、馬尾襯、棉襯等,採用的工藝也是國際上技術含量最高、工藝最複雜的全麻襯工藝。 在運營方案推出不到三個月時間內,普蘭尼奧高端定製得到專賣店和客戶的普遍認可,爲公司個性化定製業務的開展積累了寶貴的經驗。普蘭尼奧高端定製從2013年12月開始銷售,13.12-14.2月銷售額約爲387萬元,毛利率爲84%左右。14年公司將加強個性化定製業務的推廣,在普蘭尼奧高級定製的基礎上,推出婚慶系列和希努爾定製業務。 此外,公司於13年秋冬推出了潤爾女裝新品牌,定位於女性職業裝和時尚服裝,佔比很小,還沒有單獨的門店。此前公司也有女裝業務,且毛利率較高,在45%左右,高於公司男裝毛利率;但此前公司對女裝品類一直髮展相對謹慎,增長不高,收入佔比在10%左右。 管理層調整,業績14 年繼續承壓,維持“中性”評級 公司董事會於14.1.18收到董事長王桂波、總經理陳玉劍的書面辭職報告;1月21日,選舉陳玉劍爲董事長、聘任原公司副總趙雪峯爲總經理。 公司上市後到12年前着重終端整改,整改期市場環境較好,受益於提價、產品結構調整及國內零售業務比重上升,毛利率提升幅度較大,促使淨利維持較高增速。12年以來公司外延擴張加速,但此時期行業需求疲軟,終端價格上漲難以繼續,同時終端銷售不好使得公司被迫提升OEM出口比例,對整體毛利率形成負面影響,同時新增網點尚處於培育期貢獻有限,而外延擴張期費用剛性難以控制,使得淨利增長壓力增大。 目前公司存貨和費用逐步得到控制,但反腐對定製的影響顯現(除了公司團購訂單,終端門店的團購訂單同樣受到影響,使得零售業務受到拖累),同時毛利率下滑趨勢繼續,公司業績壓力進一步加大,13年未拿到高新技術企業認證使得稅率上升,加大了業績下降幅度。13年公司推出高端定製,希望能夠培育新的盈利增長點。 公司預計2014 年1-6 月淨利潤下降50-80%,對應14Q2 單季淨利下降31-81%(13Q2 降5.6%)。我們判斷: (1)公司13 年4 月公告投資建設希努爾男裝產業園新區(一期), 年產72 萬件休閒上衣產能,爲優衣庫、MOSS等做ODM 配套,預計14 年7-8 月陸續投產,年底達產,將對收入端形成正貢獻,但由於代工毛利率較低將拉低整體毛利率;(2)公司14 春夏訂貨會下降10%,估計秋冬訂貨會持平(但需觀察後期直營和加盟提貨情況),即使有ODM 產能貢獻,但全年收入仍難轉正;(3)男裝仍在調整期,終端打折力度不減、出口、ODM 佔比上升的情況下毛利率將繼續下降;(4)財務費用率有望下降,但銷售和管理費用率呈剛性,而且公司仍在裝修門店,全年費用下降空間不大。 14 年下半年情況取決於團購訂單情況,調整14-16 年EPS 至0.11、0.12 和0.14 元,維持“中性”評級。