公司業務開拓仍向煤炭供應鏈傾斜,能源資源供應鏈逐步涉及有色金屬。 公司煤炭供應鏈業務模式主要是實現在煤炭採購(大型煤廠、經銷商)到煤炭銷售(終端電廠爲主)鏈條上達到集中採購(實現規模採購,整合資源)、集中供給,在整合資源中體現供應鏈管理價值,獲取服務費和部分超額收益。 公司煤炭供應商以北京大唐燃料有限公司爲主,佔據比重在50%以上,2011年煤炭進口占據公司總量的30%左右,以印尼、澳大利亞等地區爲主要進口貨源;2012年仍以煤炭供應管理業務爲主要開拓方向,在爭取與大唐系取得進一步深度合作的同時,嘗試與神華等供應商取得合作。 公司11年煤炭業務開拓未達到既定目標,我們認爲主要受銀根緊縮,公司資金鍊緊張以及2011年煤炭需求增速相對放緩雙重因素影響。雖然公司樂觀預計2012年全年營收規模或可達百億,但由於產業結構調整,經濟增速放緩,煤炭整體需求增速放緩,預計公司12年煤炭供應鏈業務規模可達75億,全部業務規模可超81億。公司能源資源供應鏈業務中逐步涉及有銅、鋁等,但目前量相對很小。 我們認爲公司目前煤炭業務雖然擴張較快,但與上下游合作深度依然不夠,公司以利潤換市場空間的動作依然存在,公司當前煤炭供應鏈業務依然是微利甚至不盈利,受此影響,公司業績拐點仍然需要等待。 2012年通脹壓力減緩,公司財務成本壓力降低。 2011年公司借款利率普遍爲基準上浮20%,票據貼現利率超過12%,公司財務成本大幅上升;進入2012年以來,公司整體授信額度在40-50億之內,信貸逐步放寬,公司目前部分借款利率在基準上浮10%,票據貼現利率6%左右,公司財務成本壓力較2011年有所下降。 公司其他業務呈小幅萎縮,未來成長依賴煤炭供應鏈。 公司當前旗下12個子公司,目前主要仍以上海兩家IT、電子貿易執行業務平台爲主要利潤貢獻點,受IT、電子製造業增速放緩以及產業內遷等因素影響,該部分業務11年呈負增長,預計12年業務量將持續降低,我們預計較11年業務萎縮10%左右,毛利率基本維持; 同時,我們預計公司綜合物流業務和物流園經營業務將保持相對穩定,因此公司未來業績突破對煤炭供應鏈業務依賴程度較大。 估值和投資建議。 公司樂觀預計2012年業務規模可以達到百億,由於公司IT、電子貿易執行業務及綜合物流業務增速均有下降可能,煤炭供應鏈業務將保持高速擴張狀態,但其弱勢地位使得利潤仍難以釋放,我們預計公司12-14年可實現營業收入規模爲81億元、108億元和139億元,公司可實現每股收益分別爲0.32元、0.51元和0.69元,對應PE分別爲23倍、15倍和11倍,估值相對合理,我們維持公司“增持”評級。