公佈一季度業績見底回升。公司一季度實現營業收入爲1.26億元,同比增長10.32%,歸屬於上市公司的淨利潤爲962萬元,同比減少49.7%,摺合每股收益0.05元。但一季度公司實現營業利潤總額爲1049萬元,較四季度的465萬元環比有大幅提升。 毛利率已經見底。公司四季度毛利率僅爲20.97%,一季度回升到32.72%的水平,但仍然低於09年前三季度36.89%,08年34.41%的水平。由於經濟危機的影響,公司09年下半年承接的部分訂單價格較低,這些訂單是公司四季度和10年上半年毛利率較低的主要原因。預計此部分低價訂單可在2季度消化完畢。我們預計下半年公司的毛利率可以恢復到35%左右的正常水平。 10年新增折舊費用較多。公司的IPO募集資金項目在09年末基本全部完成,招股說明書中披露這些項目投產後將新增折舊費用2200萬元,實際公司固定資產投資超過原有預計,年新增折舊費用可能在2500萬元左右,約佔09年銷售收入的4.7%,考慮到這一因素,一季度公司的毛利率基本正常,甚至超過了原有水平。此外,四季度和一季度這些募集資金等技改項目剛剛達產,工裝、刀具等低耗品隨同新設備使用一次性投入費用支出較大,影響產品毛利率。 財務費用有所增長。由於09年在建項目較多,部分利息費用可以計入固定資產投資進行資本化,因而10年財務費用同比會有所增加。 冶金行業需求平穩,其餘行業拓展空間大。隨着新建冶金項目減少,新建項目的齒輪箱訂單減少較多,而備件齒輪箱訂單比例增多。除了冶金行業外,公司也在積極拓展起重機等其他行業需求。目前新行業中的訂單以小批量多品種產品居多,對於生產有一定壓力,公司也表示擬整合起重機專用系列,希望齒輪通用化率達到60%,以利於批量化生產。 風電齒輪箱項目的實施將給公司帶來新的增長空間。風電齒輪箱增發項目是市場關注焦點,風電齒輪箱項目4月份已經取得發改委批文,目前正在等待發審委審核。公司具備了設計和生產風電齒輪箱的基礎條件,公司已經在風電齒輪箱領域擁有一定積累。公司對於風電齒輪箱的項目持謹慎的態度,目前規劃產能僅爲4億元,佔09年整個國內市場規模的7%左右。目前公司的風電齒輪箱樣機已經試製成功(1.5MW風電齒輪箱)。下一步計劃通過第三方(鑑衡鑑定中心)的鑑定,鑑定完畢後掛網運行2個月做進一步測試。如果增發能夠在2010年順利實施,預計風電齒輪箱項目可在2011年小規模生產,2012年量產。 高鐵齒輪項目爲未來儲備項目。公司與常州常牽集團有部分高速機車齒輪訂單(250km/h),目前金額數量不大,在1000萬元左右。高速鐵路作爲現代社會的一種新的運輸方式,具有很好的產業發展前景,南高齒、重齒等齒輪箱製造企業也均瞄準了這一方向。但高鐵機車齒輪的技術要求高,且有較長的測試和使用週期,目前公司承接的高鐵機車齒輪業務量較小。公司將開展高鐵機車齒輪的研發和製造,希望未來成爲公司新的經濟增長點。 小公司大行業,工業齒輪箱領域大有可爲。目前公司的主要業務集中於冶金行業,但冶金行業齒輪箱只佔整個工業齒輪箱領域的10%左右。公司正在大力開拓其它行業市場,如起重機、風電、高鐵齒輪等等。現代工業齒輪箱的設計和製造技術是從八十年代才開始由國外引進而來的,目前我國工業齒輪箱行業的整體水平仍較爲落後,還有很大的成長空間。公司09年收入爲5.34億元,與重齒(30多億)、杭齒(15億)、南高齒(56億)等企業的收入規模差距較大,還有很大發展空間。 原材料價格上漲對毛利有不利影響。公司原材料之中,鑄鍛件約佔成本30%,電機和軸承約佔成本的35-40%。假定鋼鐵價格上漲30%,鑄鍛件價格上漲10%,電機和軸承價格上漲5%,(09年主要原材料鑄件、軸承均價比上年同期下降2.62%和5.34%)其他費用不變,公司總體成本將上漲5%左右,不考慮產品提價因素,將影響毛利率3個百分點。公司表示其已完成了常用鋼材的備庫,以及預付貨款鎖定價格,規避了部分風險。 估值基本合理,增發價格有吸引力。公司預計上半年淨利潤同比下降幅度小於30%,即上半年每股收益約爲0.18-0.26元,我們預計公司10-11年EPS爲0.55元、0.68元(不考慮增發攤薄股本),目前對應動態市盈率爲31倍,25倍,估值基本合理,維持中性評級。不過公司增發價格具有明顯吸引力,公司擬定向增發不超過5500萬股,增發底價僅爲12.02元,具有明顯的吸引力。公司的產能經過09年的擴產得到了大幅擴張,一旦下游需求轉好,公司的業績將會有明顯增長,我們建議密切關注公司下游市場開拓及需求變化情況。