估值模式必须发生改变是我们上调评级重要依据。7月2日公司公告称:一汽集团将持有公司47.73%股权作为出资注入一汽股份。一汽股份吸收合并一汽夏利可能性较大。在没有吸收合并情况下,一汽夏利估值按照EPS乘以适当PE相对合适;而在相对确定被并购情况下,我们认为之前丰田赚钱而夏利亏损以PE估值模式导致企业真实价值不能得以充分体现,在集团吸收合并情况下,企业真实价值应该由丰田股权加上夏利净资产来体现相对合理,而且这种估值模式在集团整体上市之后更能得到充分体现。

一汽丰田资产优质,夏利保守估算。参股30%的一汽丰田盈利能力强,是国内竞争力最强的日系合资品牌,我们认为一汽丰田2010年PE应该在12-15倍,保守按照13倍测算,一汽丰田市值180亿比较合理。夏利本部给予1.5倍保守PB,按2010年数据,估算市值应该在55亿。

平衡大股东利益,可能采取现金选择权方案。天汽集团持有夏利28.8%股权,第二大股东利益将成为一汽股份主要考量,鉴于仍有23.5%公众股权,参考广汽长丰的模式,我们认为二次现金选择权方式比较适用。

上调投资评级至“强烈推荐-A”:预计下半年车市将有所好转,原材料成本压力减弱,本部将小幅减亏;丰田复产带动下半年投资收益增长。预估每股收益11年0.09元、12年0.35元,对应11年的PE、PB分别为84、3.3,我们看好一汽集团整体上市带来的价值重估,上调投资评级至“强烈推荐-A”。

风险提示:信贷紧缩,CPI依然高位,一汽集团整体上市进程缓慢。