夏利本部主要生產自主品牌轎車,一汽豐田的投資收益是公司主要利潤來源。夏利本部主要生產夏利、威志、威樂、N5等自主品牌轎車,年產銷規模超過25萬輛;由於主力產品投放市場時間相對較長,平均車價偏低等原因,夏利本部近年來持續處於虧損狀態。持股30%的一汽豐田是公司的主要盈利來源,2010年貢獻投資收益約13億元,每股收益貢獻0.81元。 一汽豐田前景看好,三季度盈利有望顯著恢復。豐田在中國狹義乘用車市場份額僅爲6.g%,顯著遜於大衆(16.6%)、通用( g%),並與其全球10.8%的市場份額不相匹配;預計未來豐田有望通過加大中國市場的資源配置,提升其在中國的市場地位。受日本地震影Ⅱ向,二季度將爲一汽豐田盈利低點,隨着三季度全面復產,預計盈利有望顯著回升,2011年淨利潤有望接近42億元。 夏利悄然蓄勢,提升綜合實力。通過在研發領域持續投入和積累,夏利產品質量顯著提升,根據J.D.POWER對中國市場的車輛可靠性評比,夏利、威志車型分列細分市場第2名;今年上半年夏利銷售整車14萬輛(+12%),表現強於多數自主品牌企業。公司目前擁有40萬臺整車及配套發動機、變速箱產能,伴隨未來新產品投放進程,公可經營情況有望好轉;但考慮到此前投資轉固帶來新增折舊,保守預計本部未來2年虧損額持平。 夏利對於一汽集團具有重要的戰略意義。2010年一汽集團銷售汽車256萬輛,在國內市場排名第三,與第二名東風集團、第四名長安集團之間的差距均不到20萬輛;其中公司爲一汽集團貢獻了25萬輛銷量,重要性可見一斑。 推測集團已在央視廣告投放等方面支持夏利,我們認爲未來仍有望從研發等領域提升支持力度。近期公司大股東由一汽集團變更爲一汽股份,資本市場對一汽集團整體上市預期更近一步。 風險因素:宏觀經濟增速低於預期致汽車市場低迷,一汽豐田銷量偏低致其盈利低於預期,本部新車型市場接受程度不高,鋼材等原材料價格上漲等。 盈利預測、估值及投資評級:預計公司2010/11/12年EPS分別爲0.14/ 0.26/0.35元(2010年0.19元),當前價8.32元,對應2010/11/12年PE分別爲59/33/ 24倍。考慮到本部虧損和豐田盈利豐厚,我們認爲對公司應採用分部估值更爲合理,基於相對謹慎預期,豐田業務合理估值爲2011年12-13倍PE,本部業務估值歸零,則公司合理市值約爲160億元,摺合每股價值10元,上調公司評級至”增持”。