公司業務模式發展至今,經過兩次升級(2008年和2014年),也體現了中國傳統百貨在業態和運營模式上的兩個轉型方向,即購物中心(尤其是社區化)和類REITS的輕資產運營(其他如海印股份和蘇寧雲商也已對此有所探索)。 我們近期對公司進行了跟蹤,主要了解了其業務進展,尤其是社區購物中心運營和正在探索的輕資產類REITs模式。 主要內容。 1.公司是國內唯一專注於購物中心運營管理的上市公司。公司從2008年開始逐漸轉變爲購物中心運營和管理,2010年11月徹底退出百貨業務,截至2014年底共運營33家購物中心(包含已公告出售的6家門店),總建築面積142萬平米、經營面積82萬平米,自有物業16家,各佔比建築和經營面積約51%和49%;預計公司2015年有望新開10家門店(包括參股和委託運營門店),2016年保持4家左右的常態開店節奏。公司2013年實現收入10.94億元,歸屬淨利潤6572萬元,2009-2013年CAGR各約24%和6%。 公司大股東華聯集團持股29.58%,實際控制人爲海南文促會,華聯集團還控股華聯綜超(2013年收入127億元,歸屬淨利潤4056萬元)29.17%股權。公司2014年1月定增的8.13億股機構股份已於2015/1/23解禁,至2015/2/16累計大宗交易1.5億股,我們判斷上述已解禁的股份未來仍有繼續減持可能,但交易方式以大宗爲主。 2.業態升級:專注社區購物中心業態,受電商衝擊小,網點和服務價值優。我國商業地產投資額增速近年回落,但仍高於整體房地產業,其中購物中心受商業地產開發商追捧,但區域上或面臨結構性飽和;而社區型購物中心因具有更親民的服務與體驗、能滿足便利性消費需求、避開核心商圈競爭,以及培育期較短等優勢,發展前景廣闊。 公司以北京爲重點發展區域,在資金和管理水平有保障的前提下,向全國重點城市拓展,目前購物中心門店約一半位於北京,其餘分佈於江蘇、四川、遼寧、青海、安徽、甘肅等省份。剔除已公告出售門店,公司27家門店平均店齡約4.4年,其中次新+成長期門店數和經營面積均佔比63%,店齡結構優,有利於保障未來三年收入和利潤成長。 公司主營的北京區域商業環境良好,購物中心存量持續增加,但空置率近兩年呈下降趨勢;購物中心社區化趨勢已確立且有望延續,主要分佈在二三級商圈和郊縣區域。而公司在社區購物中心運營領域已積累有較豐富經驗和優質商戶資源,且通過與凱德和西蒙等專業化管理諮詢方合作,已逐漸探索出一套專業和標準化的管理流程,可複製性較強,就是短期內競爭對手難以超越之處。 3.運營轉型:探索類REITs輕資產運作,以物業增值+租金爲收入來源。公司2013年10月成立全資子公司新加坡商業公司,至今業務仍處籌備階段;2015年2月對其增資8000萬新加坡元,使註冊資本增至9000萬新加坡元,爲公司未來拓展海外業務,優化國際化品牌資源,推進戰略佈局等提供保障。考慮到公司2014年9和10月兩次資產出售的受讓方也均爲新加坡公司,我們認爲不排除公司未來以新加坡子公司爲載體參與受讓方REITs的可能性,從而實現與國內商業物業資產變現的有效對接,形成投融資和商業運營良性循環。公司有望從單一租金收入、高運營開支的重資產模式轉型爲“滾動開發、運營、出售、管理”,從而獲取物業增值收益和物業管理租金收入的輕資產模式。 盈利預測與估值。預計公司2014-2016年歸屬淨利各爲7636萬元、5.06億元和3.28億元,同比增16.19%、562.9%和-35.16%,EPS各爲0.03元、0.23元和0.15元;當前3.62元股價對應2014-2016年PE各約105.5倍、15.9倍和24.6倍。公司較多自有物業和具備良好的物業價值變現機制,按RNAV估值給以目標價4.81元;考慮到公司作爲國內唯一專業於購物中心運營的上市公司具有稀缺性、購物中心社區化的良好發展前景、公司較強的運營能力和可能的海外資本運作空間,給以2015年20倍PE,對應目標價4.55元(但公司每年會否出售門店轉爲委託運營以及由此帶來的投資收益,仍具一定不確定性)。首次給以“增持”的投資評級。 風險與不確定性。購物中心開發競爭風險;新店培育期拉長的風險;公司資產出售行爲的不確定性。