09 年及10Q1 業績低於預期。公司09 年實現營業收入40.35 億,同比增長40%,主要原因在於利用小時回升以及09 年11 月公司機組上網電價上調;營業成本39.44 億,同比下降2%,原因在於燃料成本減輕。公司實現歸屬母公司淨利潤0.14 億,摺合EPS 爲0.01 元,低於我們預計的0.03 元,但仍順利實現扭虧。 公司同時公佈10 年一季報,每股收益僅爲0.004 元,低於市場預期。 華澤鋁電盈利轉好與非經常性收益是09 年實現扭虧的重要因素。隨着鋁價的回升,公司持股40%的華澤鋁電在09Q4 實現扭虧,我們估計單季盈利超過0.2億,全年虧損額控制在了2 億以內。此外,處置非流動資產(0.22 億)、政府補助(0.13 億)等也是公司能夠扭虧的重要原因。 燃煤成本壓力較大,10 年公司電力業務虧損難以避免。在電解鋁業務好轉的同時,公司電力主業的盈利狀況不容樂觀。由於煤價上漲,公司09Q4-10Q1的毛利率水平下滑至0%左右。如果10 年煤價不出現顯著回落,則公司電力業務虧損將難以避免,從而對業績形成拖累。 股價具備一定的安全邊際,維持“增持”評級。在10-11 年綜合標煤價格606/619元/噸、利用小時變動-3%/5%、鋁價(含稅)17000/18000 元/噸的基本假設下,我們預計公司10-11 年EPS 爲0.07/0.11 元。即便對公司的電力業務按照保守的1.5 倍PB(火電行業平均2.1 倍PB),電解鋁業務20 倍PE,測算得到公司的合理價值應在5.82 元,目前價位依然具備安全邊際,暫時維持“增持”評級。