1.事件 10月25日山西三維股份有限公司發佈2010年第三季度業績公告:2010年1-9月歸屬於母公司所有者的淨利潤爲-545.20萬元,基本每股收益-0.012元,同比下降92.03%。2010年7-9月歸屬於母公司所有者的淨利潤爲2987.24萬元,基本每股收益0.064元,同比增長146.19%。 2.我們的分析與判斷 (一)、公司7-9月每股收益達到0.064元,在BDO價格上漲引領下未來業績理應看好 雖然公司1-9月淨利潤爲-545.2萬元,但由於1-6月公司淨利潤爲-3532.43萬元,7-9月實際淨利潤2987.24萬元,由於PVA基本持平,故7-9月實現的利潤主要來自BDO且在BDO均價17000-18000元左右實現的,由於目前BDO價格已經達到22250元/噸,公司未來業績理應看好。 (二)、國外烯烴法BDO因成本上升推動BDO價格上漲,順酐法、電石法BDO受益明顯 如圖2所示,BDO的生產主要有3種工藝路線,即由石腦油、乙烯、丁二烯到1-4丁二醇(BDO);由煤、粗苯、順酐到1-4丁二醇(BDO)和電石法制1-4丁二醇(BDO)。世界BDO的生產主要集中在美國、德國、中國、韓國、俄羅斯和沙特阿拉伯。受環保因素影響,國際多數國家限制電石法BDO,故國外企業BDO生產工藝路線與我國相比有很大不同,國外主要是以石腦油乙烯爲主的烯烴法BDO和少量的順酐法BDO,而我國主要是電石法BDO和少量的順酐法BDO,由於順酐法BDO是新工藝有較強的技術難度故裝置量相對較少。2010年以來,特別是近期國際乙烯價格漲幅較大,導致國際烯烴法BDO生產成本明顯上升,推動BDO價格上漲。由於電石和順酐漲價相對較少,特別是順酐由粗苯而來,全球芳烴過勝導致粗苯和順酐價格相對較低,故順酐法BDO和電石法BDO受益於國際烯烴法BDO成本推動BDO價格上漲,由於全球烯烴法BDO相對較多,其成本上漲對BDO價格的拉動有較強的持續性,特別是烯烴大上升週期剛剛開始,故我們判斷BDO價格還將持續上升。 (三)、公司主要利潤來源於BDO,新建的7.5萬噸順酐法BDO於今年10月份開始運行 如上圖所示,雖然PVA(聚乙烯醇)仍然佔公司銷售收入的40%,但由於PVA競爭激烈一直利潤較低,公司的看點主要在BDO(1,4丁二醇)。目前山西三維3套合計產能15萬噸BDO裝置正常開工,其中電廠石法的4.5萬噸和3萬噸老裝置滿負荷運行,新建的7.5萬噸順酐法BDO也於今年10月份開始運行,已經能夠產出合格產品。由於順酐受全球芳烴過剩影響,其價格並不能隨着國際油價的上升而上升,目前國內順酐價格只有9500-9600元/噸,而公司新建的7.5萬噸順酐法BDO是用1.2-1.3噸順酐合成1噸BDO,在目前BDO價格大幅上升至22250元/噸的情況下公司10月初達產的7.5萬噸順酐法BDO將給四季度帶來較多的業績增長。另外,BDO的衍生產品PTMEG(聚四氫呋喃)和GBL(γ-丁內酯)產品價格也在上漲,公司7.5萬噸順酐法BDO除外銷4.5萬噸外,其餘將生產2萬噸PTMEG和1萬噸GBL,延長了產業鏈,進一步增加了公司利潤。 (四)、BDO市場回暖,產品價格上漲還有較大空間 近期國內BDO市場出現上漲,廠家方面散水貨源普遍上調,市場貨源略顯緊張,場內進口貨源稀缺,國產貨供貨緊張。不少廠家以供合同戶爲主,外銷量少。下游市場回暖是近期BDO價格上漲的主要原因,供給減少是次要原因,供給方面有些工廠開工因天氣或是地方限電等因素而負荷較低,部分甚至停產。8月末雲維開車,市場供貨有所增加,貨緊狀態得到一定的緩解,但BDO產品價格並未下跌,主要原因是由於下游需求旺季到來,市場對後市普遍看好,意向備貨的商家明顯增多。本週BDO國產散水貨源廠家方面出罐多在21000-22250元/噸之間。進口貨源方面:目前市場進口貨源較少,受國內漲價影響,亦有提高價格的趨勢。從廠家方面來看,雲南雲維出貨穩定。南京藍星5.5萬噸/年BDO/THF裝置基本滿負荷開工,產品主供合同戶,少量外銷。山西三維3套BDO裝置正常開工,其中電廠石法的4.5萬噸和3萬噸老裝置滿負荷運行,新建的7.5萬噸順酐法BDO也於今年10月份開始運行,已經能夠產出合格產品。 近期國內外BDO市場行情上揚,需求增長、貨源緊張、進口貨源稀少等都是影響價格上漲的重要因素。由於下游行業氨綸前幾年業績增長較快,衆多的氨綸廠擴產導致BDO需求急增,BDO價格後市還會進一步上揚,我們預計今年年底可漲至25000-26000元/噸左右。 (五)、BDO需求增長動力充足 BDO主要用於THF/PTMEG、PBT、氨綸、PBT樹脂領域。根據行業數據,PBT、GBL、THF、PU消耗了BDO的98%,其中以THF/PTMEG需求量最大,佔40%,對BDO消費影響顯著。 從BDO國內需求方面來看,THF/PTMEG仍是國內BDO消費量最大的下游,2009年PTMEG的產能增加較大,達11.5萬噸/年。PBT領域和GBL領域近年來發展較快,2009年南通星辰新增6萬噸/年的PBT新裝置和新疆藍山河屯新增3萬噸/年的PBT新裝置,安徽海豐新增1萬噸/年GBL裝置,均有利於BDO產能的消化。PU另一個較大的消費領域漿料行業,2008年底國內總產能已經達到172萬噸/年,雖然BDO在漿料產品中的應用量較少,但由於國內漿料總產能的巨大,因此對BDO的消費總量也較爲可觀。預計未來幾年,BDO下游的各個領域仍有較大增長空間。 (六)、公司是國內最大、全球第三大BDO生產企業 公司主要產品分爲聚乙烯醇(PVA)、1,4丁二醇(BDO)和膠粘劑等三大類,屬於精細化工產業。其中PVA、BDO產內國內第一,規模優勢明顯,技術水平處於行業前列。公司2008年建成7.5萬噸/年的BDO生產線後,成爲僅次於BASF公司和Lyondell公司的全球第三大BDO生產企業,現有BDO產能15.5萬噸/年,是中國最大的BDO生產廠商;公司也是國內最大的PVA和白乳膠粘合劑生產基地之一,PVA產能爲10萬噸,白乳膠產能爲3.5萬噸,並形成了40多個品種。隨着公司新增7.5萬噸/年丁二醇項目在2009年的投產和未來3萬噸PTMEG裝置建成投產,公司規模優勢有望進一步顯現。 2009年,公司主要產品產量如下:PVA聚乙烯醇7.89萬噸;BDO及下游產品系列爲1,4-丁二醇6.42萬噸、四氫呋喃2.90萬噸、PTMEG2.20萬噸、γ-丁內酯1.00萬噸;膠粘劑系列爲白乳膠1.96萬噸、乾粉膠1.30萬噸。 (七)、控股子公司三維瑞德設立後原料優勢明顯 公司近期公告,隨着公司生產規模的不斷擴大,作爲公司生產經營所必需的主要原料的焦爐氣的採購供應和綜合利用出現了困難,不僅嚴重影響到公司正常的生產經營,甚至對下一步的發展帶來嚴重威脅。爲解決上述焦爐氣供應不足且不穩定的問題,公司決定將根據業務發展的需要涉足焦化產業。目前,公司擬通過與山西瑞德焦化有限公司共同出資設立山西三維瑞德焦化有限公司(已經山西省工商行政管理局覈准;以下簡稱“三維瑞德”)的方式逐步解決上述存在的問題。三維瑞德註冊資本爲人民幣2億元,其中,公司以自有資金人民幣10,200萬元出資,佔三維瑞德註冊資本的51%;瑞德焦化以經評估確認的從事焦化生產銷售的相關實物資產價值9,800萬元出資,佔三維瑞德註冊資本的49%。三維瑞德成立後,主要進行煉焦及其產品的生產與銷售。 控股子公司設立後,將擁有年產120萬噸/年的焦化項目,其中,一期60萬噸/年的焦化項目已建成,二期60萬噸/年的焦化項目已立項開工建設,2010年7月底竣工投產。二期項目建成後,每年將形成120萬噸焦炭生產能力和配套的化產產品,可生產焦爐氣45,927.93萬Nm3,剔除自用可提供21,762萬Nm3的焦爐氣,對公司日後的發展十分有利。 3.投資建議 因THF/PTMEG、PBT和GBL裝置增長較快拉動BDO需求增長,BDO市場回暖,產品價格有較大上行動力和空間。公司是國內最大、全球第三大BDO生產企業,控股子公司三維瑞德設立後,原料優勢明顯,雖然今年1-9月利潤仍然略微虧損,但由於四季度產品價格較高且新建的7.5萬噸順酐法BDO於10月初達產,我們預計公司10-12年業績爲0.158元、0.706元和0.855元。對應目前股價PE爲55.26倍、12.36倍和10.21倍,給予推薦的投資評級。