投資要點: 歷時半年,漳澤電力重大資產重組參與各方達成一致,公司大股東中電投和第二大股東山西國際電力分別將持有的1.85億股和1.14億股股份無償劃轉給山西省國資委,公司同時向同煤集團發行股份收購塔山發電等煤電資產。重組完成後,同煤集團將合計持有上市公司47.6%股權,成爲漳澤電力控股股東。 轉型煤電聯營,基本面獲較大改觀。此次重大資產重組是公司破解煤電困局、尋求發展的重大舉措,公司向煤電聯營的戰略轉型將優化公司煤電資產結構,有效提升公司綜合資產質量和盈利能力,煤電聯營機組比重提升至69%,毛利率可增加17個百分點至8%。 從更長的時間跨度看,公司提出的發展煤電聯營的戰略轉型方向將可部分破解煤電困局,同煤擁有的優質坑口煤炭資源與漳澤電力的技術和管理優勢將創造優勢互補的協同效應,通過優質煤電資源的持續獲取,公司資產質量和盈利水平將獲持續改善。 現有電廠業績彈性較高,具有較大潛在業績改善空間。同煤入主漳電後,將從兩方面改善公司現有電廠的經營環境:一是電廠用煤由集團內部直供並適當增加合同煤比重;二是同煤集團利用自身資源優勢,將公司其餘發電廠改造爲煤電一體化的坑口電廠。 公司現有電廠將迎來業績持續改善預期,而其低點火價差造就的高業績彈性或將放大潛在業績改善空間,持續關注配套煤源的獲取進展。 煤電項目拓展塑造成長空間。同煤集團開拓煤電一體化產業具有深刻的戰略意義和現實考慮,獲得漳澤電力這一電力業務平台後,同煤集團將藉助公司在電力產業的技術和管理優勢,加快向電力產業擴張步伐,公司作爲集團煤電一體化項目開發唯一平台將充分受益於同煤集團在電力市場的擴張。資產重組後公司將取得包括在建、待覈準和已取得“路條”等儲備項目約640萬千瓦,爲公司重組後裝機規模的近一倍,在同煤資金及煤炭資源支持下,公司未來成長性較爲明確。 維持“增持”評級。預計公司2011至2013年EPS分別爲-0.56元、0.25元和0.25元,按12月9日收盤價4.07元計算,2012年至2013年公司動態PE分別爲16倍和16倍。資產重組完成後,公司市淨率下降至1.31倍。與同類火電公司比較,公司估值較低且未來煤電聯營具有較大的發展空間、成長預期較強,維持“增持”評級。 風險提示:資產重組覈准進度不達預期;電廠配套煤源獲取時點及煤電聯營項目進展存不確定性;煤價維持高位致電廠盈利下降。