2011年經營情況:瀋陽化工公佈了2011年業績,實現營業收入100.9億元,同比增長34.9%;營業利潤1.41億元,歸屬於上市公司股東的淨利潤2.1億元,同比略降2.4%,合每股收益0.32元。不分配不轉增。 正面: CPP及DCC裝置原料成本優勢:公司目前擁有50萬噸CPP和50萬噸DCC裂解裝置,採用石蠟基重油替代石腦油(輕油)進行生產,具有一定成本優勢且符合國家能源戰略。 原油進口指標保障裝置開工負荷:公司本年獲得商務部新批准的進口配額72萬噸,用於50萬噸CPP裝置的原料供應。 進口配額增加有利於公司提高裝置負荷率,降低成本。 丙烯酸及酯盈利能力穩定:公司11年丙烯酸毛利率達到28.2%,較去年同期基本持平,但主要受益上半年產品高價。 氯鹼產品盈利貢獻顯著提升:公司氯鹼產品11年毛利貢獻3.7億元,較去年同期提高1.5億元,以不足20%的銷售佔比提供了公司36%的毛利。公司氯端產品爲PVC糊樹脂,主要用於醫用手套等,相對PVC普通樹脂其週期性不明顯,毛利率較10年提高3%;而燒鹼則受益去年的行業低開工率,毛利率顯著提升30.7%。 負面: 下半年盈利明顯下滑:公司下半年銷售收入較上半年下降15%,淨利潤下滑高達57%;若扣除非經常損益,下半年實際虧損0.14億元,其中四季度單季度虧損近3000萬元。主要因產品價格下跌(丙烯酸下半年均價下降19%,糊樹脂均價下跌10%),同時原料價格高企,壓縮利潤空間。 新增產能加劇競爭:糊樹脂行業本年將新增產能29萬噸,總產能達到近100萬噸;而丙烯酸丁酯將新增產能26萬噸,總產能達到121萬噸。新增產能投放將惡化公司主打產品的盈利能力。 估值與建議:公司未來盈利受低需求高油價壓制仍不樂觀。我們預計公司2012-2013年EPS預測分別爲0.4和0.46元,目前股價對應2012-2013年PE分別爲15x和13x,估值壓力不大,維持“審慎推薦”評級。 風險: 1、下游需求持續低迷致產品價格承壓;2、新增產能加劇競爭降低產品毛利率;3、油價高企壓縮公司利潤空間;4、市場估值中樞下行風險。