估值偏高,下调至“中性”评级。11Q4起,宏观需求疲软加之系列食品安全事故对消费者产生的心理冲击,软饮料行业增长略显疲态。公司10-11年产能大幅扩张,在下游订单低迷的情况下,产能利用率明显回落,显著拖累毛利率表现,11Q4与12Q1两季均出现单季亏损。我们预计公司12-13年EPS分别为0.07元和0.10元,目前股价(4.29元)对应公司12-13年PE分别为61倍和43倍,和同属PET包装的紫江企业相比,估值明显偏高,短期看基本面角度乏善可陈且股价因主题炒作涨幅较大,下调评级至“中性”。

年报业绩基本符合预期。11年受国内需求疲软,加之塑化剂风波冲击,部分下游销量受到影响,使公司收入增速略有回落:全年实现营业收入36.11亿元,同比增长7.9%。因主要原材料PET切片及PE膜价格处于高位,加之人工等成本上升,显著挤压公司盈利,使(归属于上市公司股东的)净利润为4540.53万元,同比大幅下滑68.7%,对应EPS0.04元,基本符合我们前瞻中的预期。

每股经营活动产生的现金流量净额为0.33元。分配预案为每10股派0.1元(含税)。

11Q4再度“习惯性休克”。Q4为行业传统淡季,而11年整体宏观需求较为疲软,致使公司11Q4收入环比大幅回落38.6%至6.58亿元;因产能利用率偏低,产生较高的折旧拖累,毛利率环比大幅回落至11.3%(vs11Q320.1%)。

管理费用率年末再度翘尾至12.8%,加之计提1650.43万元的资产减值损失(主要为固定资产减值),使11Q4大幅亏损6691.42万元。公司09-11年累计计提的固定资产减值损失达2522.24万元,这预计与其相对激进的折旧政策亦有关系。

饮料包装制品仍为公司主要产品,H2毛利率显著下滑;公司下游客户集中度较高。饮料包装制品仍为公司主要收入和盈利贡献(11年收入占比75.6%,营业利润占比89.8%),11H2宏观需求疲软叠加折旧拖累,毛利率由11H1的24.2%,显著回落至19.7%。公司下游客户集中度依然较高,归属于可口可乐、百事可乐和统一系统的客户合计占公司比重超过71.6%;除稳固和大客户的合作关系外,公司也积极开拓更多新客户,目前已和达能、健力宝、华润怡宝达成稳定供货关系。

资本密集型行业,现金流压力较大,计划通过中期票据及公司债等形式缓解现金流压力。因需追随下游密集布点,带来较高的资本开支,软饮料包装行业作为资本密集型行业,面临较大的现金流压力。2011年公司计划发行11.8亿元中期票据及11.8亿元公司债券,募集资金均主要用于偿还现有银行贷款及补充流动资金。其中中期票据已获注册并于12年3月27日成功发行第一期,募集资金5.9亿元;公司债申请正处于审批中。

一季报业绩低于预期。公司同时公布12年一季报。12Q1实现营业收入7.08亿元,受下游软饮料行业订单疲软和12年春节提前备货影响,收入同比下滑13.4%。毛利率亦受拖累,同比下滑至15.0%(vs11Q121.2%)。而公司期间费用率依然居高不下,尤其是负债规模的上升财务费用率由11Q1的5.2%上升至6.9%,整体期间费用率由11Q1的13.4%上升至12Q1的15.8%。

致使12Q1单季亏损1507.42万元,同比下滑148.8%,合EPS-0.01元,低于我们预期(0.01元),这也是公司上市后首次出现一季度亏损。

核心假设风险:受宏观和消费心理影响,下游饮料订单持续低迷。