事件:2010年12月29日,英特集團(000411)子公司暨主要經營實體英特藥業與溫州供銷全體股東簽署了《投資合作協議書》,將出資2990萬元收購溫州供銷51%的股權,其中2011萬元用於收購股權,979萬元用於同比例增資。收購完成後,英特藥業將成爲溫州供銷的控股股東。 收購價格較爲合理。不考慮增資款,溫州股權51%股權的收購價格爲2011萬元,對應於2009年銷售規模,本次收購的市盈率PE爲5.4倍,市銷率PS爲0.07倍,要遠低於近期上海醫藥收購中信醫藥(0.83倍)和華潤收購蘇州禮安(0.51倍)的市銷率。考慮到收購標的的規模效應,我們認爲這個收購價格還是較爲合理的。 本次收購將產生協同效應並增厚EPS。溫州供銷作爲溫州第二大醫藥商業企業,純銷業務的佔比超過85%,2009年淨利率達到1.25%,與公司基本一致,與公司純銷爲主的業務結構和“名優新特”的商業定位十分吻合,未來業務整合操作性強。投資完成後,英特藥業將以溫州供銷爲平台整合溫州地區的所有業務,在溫州地區的經營效率將大幅提升。考慮到具有較好的協同效應,我們認爲溫州供銷的銷售規模在明年有望實現高速增長,隨着2011年1月1日並表,有望增厚公司2011年EPS在0.015-0.02元,相較於2009年EPS0.15元來說還是比較明顯的。 本次收購將進一步鞏固公司浙江省醫藥商業龍頭地位,具有戰略意義。子公司英特英特藥業是浙江省醫藥商業兩巨頭之一,2009年市場份額11.2%,僅略低於華東醫藥的13.5%。相較於渠道多集中於杭嘉湖地區的華東醫藥,英特藥業的優勢在於渠道覆蓋面廣,基本實現了縣級以上醫院全覆蓋。 而溫州供銷是溫州第二大醫藥商業企業,2009年省內市場份額約爲1.3%,英特藥業在控股溫州供銷後將進一步緊逼華東醫藥,並加強在浙南地區的競爭優勢,從而鞏固自身在浙江省的龍頭地位,具有戰略意義。 公司未來最大看點還是在於其在省內擴張過程中具有較大的業績彈性。不同於國藥、上藥等醫藥商業巨頭在全國範圍跑馬圈地,公司作爲浙江省商業龍頭則專注於在自己的地盤深耕細作、苦練內功。由於藥品招標和配送均是以省爲單位,省級範圍內的併購更具協同效應,有利於淨利率的提升,所以英特集團將首先受益於行業政策推動下的集中度提升,外延式併購的業績彈性較大。 盈利預測及投資評級: 我們維持之前的盈利預測,即不考慮外延式擴張和物業處置收益,英特集團2010-2012年實現EPS分別爲0.21元、0.27元和0.38元。我們認爲,公司立足於浙江市場,龍頭地位鞏固,未來在行業兼併重組的浪潮中具有較強的業績彈性。隨着上藥收購中信醫藥、華潤收購蘇州禮安引發的終端渠道爭奪戰的打響,醫藥商業企業的估值有望水漲船高,當前僅僅20億元出頭的市值無法反映公司巨大的終端渠道價值和被收購價值,故我們繼續維持公司“買入”的投資評級,6-12個月目標價16.35元。目前公司股價在大幅調整後投資價值已經顯現,可以擇機戰略性開倉。