第一,熱力供應成公司主業發展動力 作爲哈爾濱地區重要熱力及電力供應企業,2010年公司熱力及電力供應共實現營業收入6.16億元,營業收入佔比達78.01%;但近年來,隨着原料價格特別是煤炭價格上漲,公司電力業務增長乏力,毛利率持續下滑,從而導致電力供應收入佔比由2008年的22.43%降至2010年17.03%的水平; 針對電力行業原料上漲和毛利率持續下滑,公司一方面努力提升熱力業務毛利率,另一方加大對新建供熱項目的資金投入;2010年公司熱力業務毛利率爲30.61%,較上年提升了4.53個百分點,此外,截至2010年底公司在建供熱項目3個,總投資額達9.75億元,已完成投資2.88億元,特別是哈爾濱開發-化工區集中供熱項目將建設4臺116MW鍋爐,總供熱面積達802.8萬平方米,建成後年均利潤總額約爲0.5億元,將進一步提升公司主業增長空間; 但從項目進展情況來看,各在建項目二期建設尚未開展,而哈爾濱開發-化工區集中供熱項目到2011年底才能實現兩臺鍋爐竣工投產,因此,我們認爲,2011年公司各在建項目尚無法帶來主營業務收入的顯著提升。 從近三年公司營業外收支情況來看,公司營業外收入主要來自於政府補貼,而2010年由於公司處置固定資產實現利得1.04億元,從而導致營業外收入高達1.40億元,佔營業利潤的36.65%,由於固定資產處置利得不具備可持續性,因此我們認爲,公司未來營業外收入仍主要來自於政府補貼,對業績影響較小。 第二,投資民生銀行獲益豐厚 作爲民生銀行法人股股東,公司初始投資成本較低,在所持民生銀行股份解禁前,公司主要以現金紅利方式獲取參股民生銀行的投資收益,而股票解禁後從2006年起,公司將所持民生銀行股份計入可供出售金融資產,通過每年出售部分民生銀行股份來獲取穩定的投資收益; 2007年-2010年,公司通過出售民生銀行股票獲益共計10.28億元,通過參股民生銀行投資收益佔淨利潤平均比重達87.44%,截至2010年底,公司共持有民生銀行2.17億股,其中0.41億股爲2010年公司在二級市場買入並計入交易性金融資產,剩下1.76億股計入可供出售金融資產; 近期公司董事會已通過決議,在出售二級市場買入0.41億股基礎上,一年內再出售民生銀行不超過0.5億股,我們預計公司2011年通過出售民生銀行股票可獲益共計2.79億元,我們假設公司還將在2012、2013年分別出售4000萬民生銀行股權,則每年將給公司帶來2億元以上的穩定投資收益;總體而言,公司通過參股民生銀行,獲取了穩定的投資收益。 第三,方正證券業績情況分析 在參股民生銀行並獲益豐厚的基礎上,公司於2007年11月3日與方正證券簽訂股權轉讓協議,收購其持有的泰陽證券有限公司10.135%股權,收購價格爲人民幣8.52億元,而方正證券吸收合併泰陽證券後,公司成爲方正證券第三大股東,持股2.96億股,佔方正證券總出資額的6.44%;按照方正證券的網站主頁展示的規劃,2011年將上市。 方正證券前身爲浙江證券,2002年方正集團收購浙江證券並更名爲方正證券,2006年其以新增註冊資本10.51億元換股吸收合併泰陽證券有限責任公司,2008年合併完成後,方正證券註冊資本變更爲16.54億元,2010年註冊資本增至46億元;2008年-2010年,方正證券實現歸屬於母公司淨利潤分別爲22.86億元、13.85億元和12.48億元;就各項業務發展情況來看,2010年公司實現經紀業務收入17.93億元,營業收入佔比爲58.06%,其中經紀業務市場份額1.71%,行業排名第17位,2010年平均佣金費率水平爲0.0949%,較2009年下降31.16%;截止目前,方正證券共有84家營業網點,其中湖南省45家,浙江省17家,廣東5家,湖南3家,北京、上海、河北分別2家;2010年公司實現自營收入4.85億元,佔營業收入比重達15.69%;在投行業務上,2010年公司實現證券承銷業務淨收入2.43億元,營業收入佔比爲7.87%,共完成6家股票主承銷,其中2家IPO主承銷,1家增發主承銷和3家配股主承銷,股票承銷規模達143.62億元,居行業17位,在債券承銷上,2010年全年方正證券共完成7家企業債主承銷,承銷規模達154.33億元,居行業第10位。 在創新業務上,作爲第三批融資融券券商,2011年3月方正證券融資融券餘額爲0.1億元,所佔市場份額爲0.13%;2009年全年實現期貨業務收入1.21億元,同比增長33.09%,實現利潤總額0.38億元,同比增長164.29%;方正和生是方正證券直投子公司,成立於2010年8月,註冊資本2億元,截止目前還尚未正式開展業務。 第四,方正證券上市對公司市值提升較大 方正證券2008-2010年的每股收益分別爲0.50元/股、0.30元/股和0.27元/股,結合目前上市券商平均PE水平,考慮了一定的溢價因素,預計方正證券的發行市盈率將介於20至25倍。結合以上因素,預計方正證券的發行價將是5.4元-6.75元,上市後有望給哈投股份帶來16.09億元-20.12億元的市值提升,並考慮影子股折價因素,對應提升空間爲26%-33%。 按照上市券商的經紀業務市值係數法,預計方正證券上市後的市值約240億元,考慮新股發行稀釋股權的因素,則對公司的市值提升幅度約24%。 第五,投資評級與風險提示 儘管受成本和毛利率下滑雙重影響,公司電力業務業績貢獻持續下滑,但公司熱力業務業績穩定增長,且在建項目建成後業績貢獻較大,但受建設週期影響,對公司2011年業績貢獻最大的仍將是買參股民生銀行的投資收益,預計2011年公司通過出售民生銀行股權可獲益2.79億元;綜合考慮方正證券上市後對公司估值的提升作用,將給公司市值帶來24%-33%的提升空間;考慮未來出售方正證券的股權收益,預計公司2011、2012年EPS爲0.43元、0.51元,對應今年PE爲22.46倍,給予其“謹慎推薦”評級。