全年主營業務收入增長低於預期。由於廈工去年收購了廈工三重,年報按合併口徑公佈,同時未公佈細分產品收入。2011年公司工程機械整機銷售收入85.64億元,同比增長6.5%,遠低於預期;毛利率20.79%,由於挖掘機佔比提高,毛利率下降不明顯。根據工程機械商貿網的數據,2011年廈工裝載機銷量同比增長10%左右;挖掘機銷量同比增長50%,領先於行業。我們推測2011年廈工挖掘機均價在50萬以下,裝載機均價低於20萬,以輕小型、中低端爲主。 面向西部市場,子公司盈利情況好於預期。廈工機械(焦作)有限公司主營業務收入爲16.46億元,主營業務利潤爲2.4億元,毛利率14%,淨利潤爲1.4億元,佔公司淨利潤總額的24.52%,由於新公司費用率低,廈工(焦作)淨利潤率好於公司整體水平。 行業回落、信貸緊縮增加了公司運營成本,導致盈利下降。主要表現在幾個方面:由於2011年下半年需求回落,競爭加劇,公司根據工程機械行業的市場供求變化適度調整信用銷售政策,導致應收分期銷售款增加,2011年末應收賬款32.88億元,同比增長60%;同時,銷售費用中的售後和三包服務費增加到4億元,增長25%;由於應收帳款週轉率下降,同時公司又處於新產品的拓展期,2011年購建固定資產支付的現金4.34億元,同比翻倍,因此短期借款增加,財務費用1.5億,同比增長2.93倍。 合理控制庫存:2011年末,廈工存貨33億元較年初略有增長,庫存商品約16億元,相當於1-2個月的銷售規模,基本合理。由於國內代理商持續增加,目前已有六大類幾十種產品,代理商150多家,代理銷售網點300多處,每個銷售網點均需放臵一定數量的產品(一般5-10臺,多的有幾十臺),公司庫存增加基本合理。 四季度減持興業證券股票,避免了虧損。四季度廈工毛利率下降到06年以來的最低水平,毛利率10.7%,營業利潤率0.9%。四季度公司減持興業證券935萬股,確認投資收益1億元;一季度繼續減持,獲投資收益6570萬元;目前尚持有興業證券股票3069.6萬股2012年經營目標:公司將圍繞“激揚團隊,精益經營”的年度主題,實現營業收入135億元,成本費用127億元左右,利潤目標8億元。我們判斷去年四季度是行業的低點,春節後需求已有回升,一季度業績有望走出低谷。 公司正處於發展期,仍有融資需求。根據公司經營計劃,新增資金需求約56億元,其中流動資金38億元;資金來源於銀行融資、自有資金及募集資金,其中銀行貸款等債務融資約41億元,爭取股權融資約15億元。截至2012年2月24日止,廈工股份向大股東定向增發募集資金約2.5億元。 公司加大技術研發和改造投入,實現產品更新換代。液壓挖掘機全面升級爲D系列併成功開發40噸級新產品,形成了從4T-40T的全系列產品;裝載機全面實現III型全品系升級;同時,推出伸縮叉裝機、新一代滑移裝載機、微型靜液壓裝載機、銑刨機等新產品。完成了XGR150、XGR120旋挖鑽機開發;進行了十項新技術、新工藝及應用技術基礎研究,並通過了高新技術企業再認定。 一季度將走出業績低谷,上調評級至“審慎推薦-B”。我們判斷2012年CPI可控,貨幣政策相對寬鬆,政府換屆投資恢復,一季度廈工盈利有望走出低谷,預測2012-2014EPS爲0.83、0.93、1.06元,複合增長率約爲15%左右。目前估值較低,政策面和基本面略有好轉,上調短期評級至“審慎推薦-B”。 風險因素分析:產品競爭力一般,抗風險能力較差。