天宸股份在2010-14年中逐步縮減和清退地產業務,轉型意願早已有之;2014年底公司攜手前微軟總裁唐駿收購微創軟件54%股權,微創早期系由上海市國資委和美國微軟合資成立的IT服務提供商,在業務廣度、領先技術和認證資源等方面具有優勢,目前微軟仍持股22%,後續作爲IT行業專家的唐駿將親自執掌帥印,重新梳理微創使其經營回歸正軌,爲後續進一步的業務轉型和股權運作打下基礎;此外,公司負債率僅15%,所持綠地和閔行項目股權重估值約80億元,易於變現,相較於50億元市值而言具有極高安全邊際,同時也將爲轉型發展提供有力的資金支持。我們預計2014-16年的每股收益分別爲0.18元、0.18元和0.22元,目標價14.46元,相當於15%的2015年淨資產值折價,首次評級爲買入。 支撐評級的要點 轉型意願強烈、轉型時間緊迫、轉型基礎牢固。1)公司在2010年銷售完玫瑰廣場項目之後,近5年來沒有補充土地儲備,並在14年轉讓河北項目(持25.5%股權)、註銷蘇州項目(持35%股權),公司轉型意願較爲強烈;2)公司自12年後已無地產結算收入,依靠綠地集團分紅和減持金融股權支撐業績的做法並非長久之計,同時註冊制臨近使後續優質可收購轉型資源將愈加稀缺,公司轉型時間緊迫;3)14年三季度末,公司總資產9.6億元,總負債1.8億元,負債率僅爲15%,無有息負債,在手現金4.47億元,轉型基礎牢固。 攜手唐駿收購微創軟件,爲進一步業務轉型和股權運作打下基礎。14年末,公司和前微軟總裁唐駿分別增資駿惟5,160萬元和5,912萬元,分別持股43%和49%,而後通過駿惟收購微創軟件54%股權,微創早期系由上海市國資委和美國微軟合資成立的IT服務提供商,後者持股22%,目前業務遍及全球超5個國家,並擁有74項軟件著作權登記證書、18項軟件產品登記證書、近4,000名技術專家,每年營收近10億元,但由於管理不善14年剛剛扭虧,後續IT行業專家唐駿將親自執掌帥印,重新梳理微創使其經營回歸正軌,爲進一步的業務轉型和股權運作打下基礎。 持綠地股權和閔行項目約80億優質易變現資產,提供較厚安全墊、助力轉型發展。1)綠地股權:公司目前持綠地集團2.78億股,14年爲公司提供分紅5,984萬元,綠地借殼上市後公司對其持股比例2.29%,我們測算綠地集團純地產業務的NAV可達2,300-2,500億元,集團整體NAV可達2,800億元左右,按綠地集團2,400-2,600億元的中性估值計算,歸屬於公司的權益市值達到50-60億元;2)閔行項目:公司擁有閔行顓橋400畝南方物流園區用地(商業性質,85%股權),賬面成本僅2,500萬元,周邊商辦用地樓面價約7,000-9,000元/平米,按1.5倍容積率算,該地塊權益重估值約20-30億元。 評級面臨的主要風險 綠地集團借殼上市受阻;微創經營重新梳理不見效果。 估值 公司當前收入主要來自出租車業務,業績主要來自投資收益,2014年投資收益包括綠地現金分紅5,984萬元,以及轉讓參股河北冀盛項目獲得收益6,165萬元。預計2014-16年的每股收益分別爲0.18元、0.18元和0.22元,目標價定爲14.46元,相當於15%的2015年淨資產值折價,首次評級爲買入。