內容摘要: 投資邏輯:葡萄酒業務方面,公司擁有原料、品質和品牌等方面的競爭優勢,營銷爲其短板。管理層正在進行新的嘗試,廣告投入帶來積極效果,營銷渠道也正在逐步完善。我們判斷,公司短期葡萄酒業績增長將有所加快,此爲交易性機會,市場已有所預期。由於受到麥芽業務的拖累以及自身體制機制的制約,後期增長的持續性和增長的強度仍需繼續觀察。 股權結構變遷:自2004年上市以來,公司股權結構因行業格局變遷與業務發展需要歷經變動漸顯清晰合理,實際控制人依然爲甘肅省國資委。股權結構理順利於公司關聯交易數量減少和治理結構穩定。 運營效率:公司經歷兩次融資,但因行業格局變遷以及公司戰略選擇失誤而削弱了低成本債務融資奠定的競爭優勢,降低了資金的使用效率,資產規模也停滯不前,錯失葡萄酒行業的良好發展機遇。 公司無論是在一體化的葡萄酒業務還是多元化經營的大麥業務、藥品業務,運營效率均相對偏低。預計這一問題一定時間內仍將存在。 業務質量:公司通過增發實現葡萄酒規模穩定擴張,藥品業務規模基本保持不變,大麥規模波動幅度較大。葡萄酒毛利率穩中有升,成爲業績主要貢獻者,近期呈現量價齊升局面;大麥毛利率波動幅度較大,並且毛利率也呈現逐年下降的趨勢,短期仍將是公司的發展包袱;藥品業務毛利率平均爲34.23%,但毛利率波動幅度相對較大。目前,葡萄酒成爲最具發展潛力的業務,在公司管理層的逐步推進之下具備突破的可能性,但麥芽仍是業績提升的制肘。 盈利預測與估值:我們預計葡萄酒業務2012-2014年的營業收入分別爲3.37億、4.36億和57.5億元;加上麥芽及製藥業務的收入,預計淨利潤分別爲0.61億元、0.79億元和1.16億元,增速分別爲28.05%、29.24%和46.87%。當前價格下對應PE 分別爲65.4倍、50.8倍和34.6倍,暫時不予評級。 風險提示:營銷渠道改革推進緩慢、渠道擴張帶來的管理問題;麥芽業務虧損擴大;行業面臨的進口酒衝擊;上游成本大幅波動。