六國化工是我國重點發展的磷肥生產大型骨幹企業,二銨產能100 萬噸,其中60 萬噸可隨時轉產複合肥,磷銨產量列國內前5 名,且連年增長。公司銷售模式有效、地理位置優越,但上游原料外購爲主,資源瓶頸制約公司主業發展。 多年積累的“六國”品牌效應和“駐點直銷”模式,保證了公司穩定增長的銷量水平,“駐點直銷”模式也使得公司應收賬款處於行業內較低水平。 銅陵地理位置優越,相比西南地區,鐵路運輸至種糧大省山東、河南及稍遠的東北地區,約可減少里程2000 公里。 上游原料瓶頸制約公司發展,2007 年起公司二銨毛利率開始低於行業內其他公司,主要由於此時國內磷銨產能開始過剩,公司原材料大量外購的弊端顯現。銅陵硫酸資源豐富,公司有采購價格優勢,但仍需承受價格波動風險。磷礦石80%以上採自湖北宜昌,採購運輸成本較高,礦石資源瓶頸直接制約公司發展。宿松磷礦今年年中試產,達產後可採精礦約40 萬噸/年,我們估算可將公司礦石平均成本降至450 元/噸,仍高於業內其他公司。 擬定向增發建設的28 萬噸合成氨項目,將公司液氨成本由現在的2500-2600 元/噸降至1900-2000 元/噸,根本解決公司液氨採購成本高及長途運輸存在安全隱患等問題,2012 年後長期利好公司發展。 國內磷銨產能過剩。在新建產能仍不斷增長;09 年末完成大量補庫存;中國關稅限制磷肥出口等多重不利因素影響下,我們預計10 年國內磷銨價格不會出現明顯上漲,行業盈利仍將處於較低水平。 公司投資溼法磷酸淨化項目或將成爲未來發展的亮點,5 萬噸工業級溼法磷酸項目今年年底可投產,我們測算該項目盈利水平應高於磷肥。之後2 萬噸食品級磷酸項目將擇期投產,若順利,公司將可能向更高端和更大規模的淨化磷酸鹽領域發展。 我們預測公司10 年(增發攤薄前)EPS 0.39 元,11 年EPS 0.40 元,目前股價已基本反應未來預期,首次給予“中性”評級。