事件 公司公佈半年報,2012上半年公司實現營業收入6.62億元,同比增長6.00%,實現歸屬上市公司的淨利潤4965.67萬元,同比上升6.90%;實現基本每股收益0.21元,同比增長5.00%。 投資要點 業績符合預期,毛利率與期間費用率環比雙降。一季度受春節較早的影響收入偏低,二季度收入環比增長29.95%,但是由於毛利率的下降,淨利潤只環比增長了14.73%。在可轉債發行結束後,公司的財務費用率從一季度的3.62%大幅降低至2.26%,二季度的銷售費用率繼續降低至5.2%,期間費用率由一季度的17.3%降至12.8%。但公開招標的價格競爭日趨激烈,公司的毛利率仍然從28.3%降至22.78%,導致二季度淨利增速不及收入增速。 捲菸紙佔比下降,雲南中煙成爲最大客戶。環比去年下半年,2012上半年各項產品中,捲菸紙毛利率穩定在38.03%,但是收入和利潤的佔比均有所下滑,濾嘴棒紙毛利率24.77%,收入佔比上升1.4個百分點。下半年隨着聖經紙的逐漸達產以及6000噸高透成型紙的建成,捲菸紙佔比將繼續下降。分地區來看,北部區域收入同比增長28.64%,南部區域收入減少18.17%,雲南中煙成爲公司最大客戶,廣東中煙收入下降至5.05%。 下半年收入增長看高透成型紙和聖經紙。隨着6月份1.7萬噸聖經紙項目的建成,1.5億的在建工程轉固,預計下半年開始將逐漸貢獻業績。下半年收入增長主要看高透成型紙的銷售狀況和新增聖經紙產能的消化情況,預計下半年的收入增長會快於上半年,同時隨着高毛利的高透成型紙的銷售增加,毛利率也有望改善,維持2012年11.7%的盈利增速預測。 維持公司增持評級。我們維持公司2012年每股收益分別爲0.43元的盈利預測,參考公司歷史平均估值水平,併兼顧大規模的產能擴張帶給公司的成長性,給予公司18倍市盈率,對應目標價7.74元,維持公司增持評級。 風險因素:捲菸紙行業產能過剩,行業公開招標後價格競爭逐漸激烈,捲菸紙等同質化產品毛利率降低的風險較大;新產能投產初期,產品銷售前景存在不確定性