盈利加速上升動力充沛且持續 恒豐紙業正在迎來盈利快速增長的時期,增長的動力來自成本下降和產品結構調整。在成本方面,我們預期漿價正步入三年的下降通道,漿價下跌1%將令年度盈利增加3.4%;在產品方面,低焦捲菸近一年多來實現銷量的翻倍增長,導致高透成型紙需求強勁,公司居該領域寡頭地位,該產品銷量每增加1,000噸將提高年度盈利2.7%。結構調整還包括公司憑藉薄頁紙技術拓展卷煙以外特種紙領域,預期加快收入增長。 漿價進入預期三年的下降通道而捲菸紙價格剛性過去一年漿價的下跌主要由需求疲弱導致,而今年下半年至2014年底預期出現供給主導的漿價下跌,期間全球木漿產能將新增1,000萬噸以上,超過預期的需求一倍,供需失衡加劇。由於新增產能主要出自全球最低成本的俄羅斯和南美,因而漿價下跌趨勢明確且幅度預計超過10%。捲菸暴利決定了捲菸類特種紙較強的議價力,邏輯與實證均表明成本下降導致公司盈利能力上升。 捲菸降焦引發高透成型紙需求強勁在政策推動下過去的近30年國內捲菸焦油含量逐年下降,2010年菸草會議進一步明確降焦幅度和要求重點捲菸品牌加快低焦捲菸生產,導致2011年至今低焦捲菸銷量翻倍增長。目前其13%左右的總銷量佔比預示仍有很大發展空間,令已經需求強勁的高透成型紙依然前景美妙。國內該產品廠商僅三家,恒豐紙業產能比重超過50%並仍在擴產,年底達到2/3份額。 風險提示木漿供需關係不符合我們的預期,尤其是全球經濟增長髮生重大向好轉變;高透成型紙市場需求或公司該產品銷量低於我們的預期。 公司合理估值爲8.72元/股,維持“推薦”評級預計2012~2014年公司EPS爲0.44/0.71/0.81元,在明年可轉債全部轉股假設下EPS爲0.44/0.55/0.63元,三年淨利潤複合增長率爲29%,其中明年是業績高增長年。多種方式測算的公司合理價值爲8.72元/股,維持公司“推薦”評級。