事件:2014年營業收入、扣非後淨利潤分別爲12.5億元、0.3億元,同比增長-3.9%、-9.0%。2014Q4營業收入、扣非後淨利潤分別爲3.8億元、0.2億元,同比增長-5.1%、25%。 公司產品結構調整,毛利率逐漸上升。2014年營業收入同比下降3.9%,主要原因有兩個方面:1)公司着手對現有產品結構進行調整,壓縮低毛利及負毛利產品的銷量,重點培育雙金連合劑、雙黃連口服液(兒童型)等獨家品種的市場,並對部分品種規格實行底價銷售模式,結構調整使公司銷售收入下降;2)控股子公司因進行新版GSP認證、GMP改造,同時下游醫藥經銷商集中進行新版GSP認證等使得公司藥品銷售下滑。我們認爲當前下游經銷商的GSP認證已經部分完成,且隨着新領先、桐君堂剩餘股份並表,2015年收入增速較快。 2014年扣非淨利潤增速低於收入增速約5個百分點,主要原因在收入下滑的同時,期間費用率上升約0.5個百分點。公司整體毛利率狀況較好,提升約0.7個百分點,具體來看如下:1)醫藥商品流通業務毛利率提升明顯,增加約2.5個百分點,主要是由於桐君堂在控制銷售成本的同時,積極拓展附加值較高的如代客煎藥業務等;2)醫藥製造業務由於進行產品結構調整,對部分品種規格實行底價銷售模式,導致該業務板塊的毛利率下滑約0.3個百分點。從單季度的利潤情況來看,2014Q4的淨利潤增長25%,毛利率提升約7個百分點。我們判斷公司醫藥製造業領域的產品結構調整戰略、醫藥商業領域的成本控制戰略均已取得成效。我們認爲隨着新領先、桐君閣的全部並表(二者在2015年的利潤承諾分別爲不低於3293萬元、2800萬元),且公司原有業務的產品結構調整也將完畢,在2015年利潤將呈現出有質量的增長,預計或將超過1億元。 桐君堂淨利潤率低,改善空間大。桐君堂當前淨利潤率約5%,遠低於市場平均水平。由於其後期改善空間大,我們認爲在2015-2017年業績表現很可能超過承諾業績(高管承諾2015-2017年淨利潤分別不低於3293萬、3773萬、4127萬)。在公司100%收購桐君堂後,我們認爲將帶來以下改變:1)擴大中藥飲片業務規模,注資補充營運資金;2)藉助公司完善的銷售渠道助推桐君堂產品銷售增長;3)公司和桐君堂的中藥產業發揮協同作用。這些措施一方面會促進桐君堂的營業收入增加,另一方面將提高毛利率和淨利率,從而提升整體業績;4)近期公告與河南省中醫學院戰略合作,將有助於桐君堂中醫館專家的聘請,也是提升桐君堂高附加值服務的途徑。 新領先快速成長,將補充公司在研發實力。新領先具有技術、研發和管理優勢,毛利率較高保持在77%左右,高於行業水平。此次併購可獲得新領先在藥品臨床前和臨床研究方面的技術優勢,並與公司的化學藥製造業務發揮協同作用,同時藉助公司的充沛資金和營銷渠道,加快新領先業務發展。新領先的業務主要集中高技術難度、高附加值的產品,主要集中在心腦血管、神經精神、內分泌、抗感染及抗腫瘤等高發病領域,隨着國家藥審中心對藥物審批效率提高,申報臨床的藥品數量也將上升,預計新領先在15年、16年新領先業績很可能超承諾業績(新領先原高管承諾,2015-2017年淨利潤分別不低於2800萬、3350萬、3700萬)。 盈利預測與投資建議。預計2015-2017年EPS分別爲0.18元、0.22元、0.28元,對應市盈率爲76倍、60倍、47倍:公司營銷網絡逐漸健全,且新領先、桐君堂等存在着業績超預期、不良資產剝離及持續的外延式擴張等股價催化因素,維持“買入”評級。 風險提示:桐君堂、新領先業績承諾或低於預期、小兒複方雞內金咀嚼片市場推廣或慢於預期、招標降價等風險。