本報告導讀：
知乎“生態第一”戰略與職業培訓第二曲線清晰，全面擁抱AI有望享受時代紅利。
摘要：
給予“增持” 評級。生態爲先第二曲線確立，擁抱AI 享受時代紅利。
考慮到宏觀環境、廣告復甦進度以及職業教育潛力，公司將實現穩步減虧，預測2023-2025 年經調整淨利潤-8.10/-2.82/0.69 億元人民幣，對應PS 1.16X/0.94X/0.80X。基於PS 估值法，給予23 年PS 1.8X，目標價29.36 港元，相對空間+57.87%，首次覆蓋並給予“增持”評級。
堅持“生態第一”戰略，實現社區可持續發展。作爲國內最大專業問答內容社區，知乎具備專業調性、內容多元、社區屬性三大壁壘，專業內容調性聚攏高知人羣驅動用戶增長，PUGC+UGC 多元內容與社區建設打造獨特社區生態，23Q1 MAU 提升至1.024 億人。此外，知乎通過多維度扶持創作者豐富內容供給，“獲得感”內容展現強大生命力，AI、大數據與雲技術等應用加速優質內容流通正循環。
CCS 與會員潛力突出，職業培訓第二曲線確立。23Q1 公司營銷服務、會員服務、職業培訓、其他業務收入3.92、4.55、1.07、0.40 億元，同比-11.70%、+105.16%、+170.58%、+6.35%，廣告及會員爲收入支撐、職業培訓增速亮眼。營銷服務受宏觀影響短期承壓，CCS 實現高質量內容轉化收入仍具增長潛力；鹽選會員體系日益完善，付費滲透驅動會員服務收入保持高速增長；職業教育自營+併購並將快速佈局，課程體系完善收入佔比快速提升至10.8%，已成爲商業化第二增長曲線。
智能社區擁抱AI，大模型與AI 教育再釋紅利。知乎深耕AI 技術多年，由問答社區邁向智能社區，社區運營、內容推薦、算法處理等AI應用先後落地釋放精品內容價值。與此同時，知乎海量內容庫已成爲中文大模型天然語料庫，“知海圖AI”大模型推出與海量精品內容結合有助知乎搶佔AI 時代先機，此外“一起公考AI 課”App 推出AI+教育探索提速，大模型有望重構職業培訓學習場景驅動新增長。
風險提示：用戶增長不及預期；商業化進度不及預期；公司減虧力度未及預期；AI 應用進度未及預期。