深耕鎢行業二十餘載，實現全產業鏈佈局。章源鎢業股份有限公司成立於2000年，主要從事以鎢爲原料的鎢精礦、仲鎢酸銨（APT）、氧化鎢、鎢粉、碳化鎢粉、熱噴塗粉以及硬質合金等產品的生產與銷售，現已建立了“上游採選礦—中游冶煉—下游精深加工”完整一體化生產體系。公司股權結構較爲集中、穩定。
上游坐擁鎢礦資源，受益鎢價上漲。公司是全球十大鎢礦生產企業之一，擁有6 座採礦權礦山，8 個探礦權礦區。2022 年，公司所轄礦權保有鎢資源儲量9.46 萬噸，錫資源儲量1.76 萬噸，銅資源儲量1.28 萬噸。公司是國內少數具有自產鎢精礦能力的企業之一，鎢精礦自給率達到20%，2022年公司鎢精礦產量4000 噸（65%WO3）。預期鎢價上漲的背景下，公司的上游資源能夠帶來成本優勢，增厚利潤。
中下游鎢粉末、硬質合金持續放量，熱噴塗粉增速可觀。1）公司中游主要佈局鎢粉末，2022年鎢粉銷量4041.07噸，2020-2022複合增速24.97%；2022年碳化鎢粉銷量4803.69 噸，2020-2022 複合增速32.57%。2）公司下游主要佈局硬質合金系列產品，目前公司塗層刀片業務持續向好，2022年公司塗層刀片實現銷量1700 萬片，2020-2022 複合增速26.64%，銷售收入2.39億元，2020-2022 複合增速32.57%。3）熱噴塗粉是公司產業鏈下游新興業務，2022年營業收入2431萬元，同比增長63%，淨利潤272萬元，同比增長32%，2022年熱噴塗粉毛利率達28.17%，顯著高於公司其他粉末類產品。
業績快速增長，費用率、現金流改善明顯。近年來公司業績增長強勁，2022年度實現營業收入32.03 億元，同比增長20.23%，歸母淨利潤2.03 億元，同比增長23.03%。近年來公司成本控制良好，期間費用率連續多年降低，2022年期間費用率爲9.05%，同比下降1.05個百分點。公司經營現金流改善明顯，2022 年經營性現金流淨流入2.10 億元，較上年增加0.32 億元；投資性活動現金流淨流出2.02億元，較上年少流出0.21億元。
投資建議：預計公司2023-2025年歸母淨利潤爲2.36、3.29、4.11億元，對應PE爲39.5、28.4、22.7倍，給予公司23年目標價爲9.62元/股，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。
風險提示：鎢價格波動風險、公司項目進展不及預期、產品下游需求不及預期。