本報告導讀：
借鑑YouTube Shorts流量及商業化空間，Story Mode 有望激發社區活力助推廣告收入復甦。
摘要：
維持“增持” 評級。Story Mode 釋放廣告價值，助推公司經營穩步復甦。考慮到宏觀經濟環境、廣告業務成長性以及遊戲產品上線進度，公司減虧路徑清晰，調整嗶哩嗶哩2023-2024 年、新增2025 年經調整淨利潤至-34.89/-10.05/19.71 億元人民幣（前值2023-2024 年-34.7/2.5億元人民幣），對應PS 分別爲1.96X/1.70X/1.51X，給予2023 年PS3X，目標價203.95 港元，較最新收盤價+54.74%，維持“增持”評級。
YouTube Shorts 實現長短聯動，Story Mode 增益PUGV 生態。全球視頻龍頭YouTube 推出短視頻功能YouTube Shorts，20 年9 月印度內測至今迅速佔據全球市場並啓動商業化，長短視頻聯動推動生態正循環。國內在線視頻龍頭嗶哩嗶哩以PUGV 內容爲根基，豎屏模式StoryMode 自2020 年至今穩步迭代，三大入口無縫銜接視頻生態提升內容匹配效率，通過促進用戶、創作者、平台正循環打開流量增量空間。
Shorts 成流量新引擎，Story 破圈激發Up 創作活力。YouTube 22 年MAU 同比+4%,Shorts 22Q4 日均播放量超過500 億，MAU 滲透率超過7 成，Shorts 激發創作者活力，拓寬用戶圈層驅動流量增長。嗶哩嗶哩22Q4 MAU 同比+28.5%，時長環比平穩，Story 日均播放量同比+175%，VV 佔比達到30%，Story 提升內容曝光與回報激發Up 熱情，對標Shorts 有望助力公司持續“破圈”並實現4 億MAU 用戶目標。
Shorts 攜手創作者變現，Story 釋放平台廣告價值。YouTube 22Q4 廣告收入同比-7.76%，Shorts 開啓廣告及電商變現，推出YPP 與創作者共享受益，廣告定價策略靈活轉化效果不俗成爲YouTube 廣告新引擎。嗶哩嗶哩22Q4 廣告收入同比-4.7%，單用戶廣告收入同比-20.6%，Story Mode 廣告形式多樣廣告主反饋良好，對標Shorts 有望通過提升CPM 及CTR 釋放平台廣告價值，推動B 站廣告收入恢復良好增長。
風險提示：廣告業復甦進度未及預期；廣告主需求持續低迷；StoryMode 商業化進度未及預期，公司營銷投入高於預期。