收入端整體表現承壓，盈利端超預期。FY4Q2023，公司實現營業收入2082 億元（yoy+2%），略低於我們的預期2128 億（yoy+4%）；實現經調整淨利潤274 億元（yoy+38%），超越我們的預期257 億（yoy+30%），經調整淨利潤率13%（+4pct）；經調整EBITA 爲253 億元（yoy+60%），超越我們的預期234 億（yoy+48%），經調整EBITA 利潤率12%（yoy+4pct），盈利端表現超預期。
中國商業：CMR 與GMV 增速差顯著縮窄，圍繞長期戰略持續投入。FY4Q2023，公司中國商業板塊實現收入1361 億元（yoy-3%），經調整EBITA 爲385 億元（利潤率28%，yoy+5pct）。1）CMR&GMV：公司實現CMR收入603億元（yoy-5%）（低於我們預期），GMV 表現爲中個位數下降，CMR 與GMV 增速差距顯著縮窄，符合我們於前期發佈報告中的判斷。我們認爲FY1Q24 疫情導致的佣金率下滑影響消除，繼續維持對公司TR 後續逐步進入穩定期的判斷；此外，淘寶天貓3 月GMV同比增速轉正，復甦趨勢初現。2）新業務：淘寶與淘特M2C 商品產生GMV 同增26%；62%淘菜菜年度活躍消費者爲公司多平台首次購買生鮮。兩塊新業務虧損繼續收窄。3）3 年維度制定戰略投資長期發展：未來公司會專注於三個方面：a）內容側：增加媒體內容增強消費者參與度；b）商品側：聚焦價格力；c）本地側：配合近場零售業務做高頻剛需日常必需品。4 月，淘寶已根據以上專注點進行了新界面測試。4）FY1Q24 預期：根據交通運輸部數據，4 月快遞日均攬收單量同增44%，行業呈現復甦趨勢。此外，考慮公司繼續圍繞用戶與商家體驗展開的投入。我們預計公司FY1Q24 實現GMV 同增1%，恢復正增長，CMR 收入同增1%，中國商業收入同增3%。
國際商業：零售表現超預期，未來堅持跨境和本地結合。FY4Q2023，公司國際商業板塊實現收入185 億元（ yoy+29% ） ， 大幅超越我們預期162 億元（yoy+13%），經調整EBITA 爲-23 億元（利潤率-13%，yoy+5pct），收入大幅增長情況下虧損情況控制良好。本季度國際零售平台訂單量同比增長15%。1）速賣通：本季度推出Choice，爲用戶提供更具性價比的商品及更優質的服務，帶動速賣通本季度訂單雙位數增長；2）Lazada：受益競爭格局改善，東南亞地區訂單實現雙位數增長，且由於提升增值服務豐富度Lazada 變現能力有所提升。3）FY1Q24預期：長期看公司國際商業將堅持跨境和本地結合，同時積極關注新的區域市場機會，短期看公司仍受益海外電商環境的改善。預計公司FY1Q24 國際業務收入同增23%，經調整EBITA 爲-22 億
本地生活：收入增長走出疫情影響，虧損環比有所增加。FY4Q2023，公司本地生活板塊實現收入125 億元（yoy+20%），經調整EBITA 爲-42 億元（利潤率-33%，yoy+18pct）。1）到家（餓了麼）：受益消費需求改善及活躍商家增長，GMV 及訂單顯著增長。由於平均訂單金額同比提升及單均配送成本同比下降，餓了麼本季度UE 持續爲正且同比改善；2）到目的地（高德&飛豬）：由於線下消費復甦，高德3月DAU 達到歷史新高1.5 億，飛豬國內酒店預訂價值同比2019 年同期增長70%。
3）FY1Q24 預期：線下需求處於持續復甦，本地生活兩大板塊收入層面將保持增長，故我們認爲公司需進行對應投入，預計公司FY1Q24 本地生活服務業務收入同增32%，經調整EBITA 爲-29 億。
雲計算：AI 大模型產品通義千問推出，降價挖掘長期客戶需求。FY4Q2023，公司雲計算板塊實現收入186 億元（yoy-2%），經調整EBITA 爲3.9 億元（利潤率2.1%，yoy+0.6pct）。1）通義千問：產品發佈後已收到來自20 萬企業用戶測算申請，未來大語言模型將融入阿里生態體系內的所有應用。2）降價創造需求：阿里雲對現有部分核心產品降價，最高幅度達50%。更低的價格預計將進一步下降雲業務的使用門檻，長期看，疊加AI 對於算力需求提升，雲業務具備充足發展潛力。
組織架構重組：部分核心業務集團將獨立上市，市場化競爭創造業務板塊經營活力同時提升股東回報。1）雲：未來12 個月通過派息方式實現完全分拆上市；2）盒馬：計劃未來6-12 個月完成上市；3）菜鳥：計劃未來12-18 個月完成上市。一方面，我們認爲各業務板塊在新組織架構下具備更強靈活性和獨立性，在更加市場化的競爭和激勵下經營活力有望進一步被激活；一方面，當前市場對仍在阿里集團內的優質業務估值並未充分，獨立上市有望實現價值重估，提升股東回報。
FY1Q24 展望：收入仍有所承壓，盈利改善進入平穩區間 。1）收入：電商行業整體呈現復甦趨勢，但是考慮整體消費信心仍待修復，復甦仍存在的潛在不確定性，預計FY1Q24 實現收入2192 億元，同增7%。2）盈利： a）公司核心電商業務將圍繞用戶和商家體驗持續投入，戰略佈局時間維度較長，短期內預計對利潤造成一定影響。同時，淘特、淘菜菜、直營及其它業務虧損進入平穩改善區間，故綜合預計FY1Q24 中國商業經調整EBITA 爲446 億（ yoy+2%） ， 利潤率爲31%（yoy+0pct）；b）預計公司國際商業、本地生活需要就行業復甦帶來的增長進行投入，菜鳥、雲計算盈利能力平穩上行。綜合預計FY1Q24 公司整體經調整EBITA 爲368 億（yoy+7%），利潤率爲17%（yoy+0pct）。
公司業務受益國內電商復甦及海外經營環境改善，針對長期發展保持投入，各業板塊經營獨立性增強提升效率。調整公司FY2023-2025 收入預測爲8687/9222/9677億元（原爲8733/9397/9941 億元），經調整EBITA 爲1479/1616/1766 億元（原爲1461/1674/1895 億元）。分部估值計算公司市值19672 億元，對應每股價值103.11，維持“買入”評級。
風險提示
疫情影響持續、行業競爭加劇、業務集團獨立上市進展不及預期、行業監管趨嚴。