事件：公司發佈2022 年年報，實現收入23.43 億元，同比下降18.3%，實現歸屬於公司股東利潤爲0.25 億元，同比下降92.6%，公司業績符合市場預期。
投資評級與估值：考慮需求恢復不及預期，同時成本壓力大於預期，目前部分鴨副產品價格同比仍處於高位，我們預測23-25 年毛利率分別爲51%/54%/55%（23-24 年前次爲55%/55%），下調盈利預測，新增25 年，預測2023-2025 年公司歸母淨利潤爲2.12、3.99、4.97 億元（23-24 年前次爲4.01、4.91 億元），分別同比增長738%、88%、25%，最新收盤價對應23~25 年 PE 分別爲33x、18x、14x，儘管公司面臨階段性成本壓力，但公司門店拓展符合預期，維持增持評級。
公司持續深化六大戰略改革，開放特許經營權，加大門店拓展力度，精細化運營外賣業務擴大門店輻射半徑，積極拓展新興渠道深入年輕客羣、豐富產品矩陣形成新一代大單品、優化供應鏈實現降本增效。短期關注店效恢復的高彈性，中長期關注公司線上線下全渠道深入觸達消費者帶來的更大空間。
單店店效短期承壓，社區店型加速拓展，門店拓展符合預期。分渠道來看，22 年自營門店/線上渠道/特許經營業務分別實現營收11.55/4.17/6.93 億元，分別同比變化-29.7%/-24.0%/17.1%。門店拆分來看，22 年直營店/特許經營門店平均單店營收分別同比-37%/-27%，主要系人流量下滑影響，但公司門店拓展基本符合預期，截至報告期末，公司共有門店3429 家，其中直營店/特許經營門店分別爲1446 家/1893 家，分別同比淨增加200/358 家，公司現已覆蓋319 個城市，城市層級分佈上，公司加速三四五線城市佈局，相比2019 年，三四五線城市數量佔比提升17.1pct 至31.1%。從門店結構上看，交通樞紐店/商圈綜合體店/社區店/其他分別爲178 家/2099 家/792 家/360 家，分別同比-36 家/191 家/467 家/26 家，公司優化門店結構，加速佈局社區場景。
成本壓力下盈利能力短期承壓。22 年公司實現毛利率55.0%，同比下降2.75pct，其中22H1/22H2分別實現毛利率56.9%/53.2%，分別同比-2.1pct/-3.3pct，主要原因系鴨副價格處於高位。費用率上，公司銷售費用同比下降14.2%，主要系公司進行降減租談判，但因收入下降，銷售費用率同增1.9pct 至39.7%；公司實現管理費用率13.2%，同比提升2.4pct，主要原因系激勵計劃的進一步實施。此外，公司存在匯兌損失0.23 億元（去年同期實現外匯收益0.53 億元）。綜上，公司實現淨利率1.08%，同比下降10.85%。
展望23 年，收入和利潤有望恢復。公司持續優化門店結構，預計2023 年新增門店1000 家，其中社區店總數將突破1300 家，此外，公司也將填補交通樞紐店。同店收入方面，交通樞紐店受益於出行客流恢復，同店收入超過21 年同期水平，高勢能商圈店基本接近21 年同期水平，一般商圈店和社區店相比於21 年同期存在一定缺口，考慮到消費場景已全面恢復，公司閉店率有望優化，同店收入仍有一定的提升空間。成本方面，伴隨能繁母鴨存欄量提升，鴨副價格已開始環比下降，未來有望貢獻利潤彈性。
核心假設風險：疫情反覆致特許業務發展不及預期、原材料價格波動、食品安全問題