来源：Kevin策略研究

作者：中金刘刚 张巍瀚

摘要

上周A股和港股指数层面、尤其是近期持续表现优异的高分红央国企板块出现明显回调引发了投资者对大盘前景以及高分红国企主题可持续性方面的疑虑。我们在此重申我们的观点，即市场上行空间短期受弱复苏前景约束，但下行保护空间也较为充裕，因此潜在的大幅回调可能都是更好的再布局时机。与此同时，宏观层面温和修复与指数层面缺乏方向恰恰是支撑我们推荐“哑铃型”结构（红利+成长）配置策略的主要原因。。

一方面，4月经济数据快速走弱进一步确认了虽然国内整体复苏仍在持续、但整体动能并不很强的局面，这也是当前大盘缺乏方向但不乏结构性机会的根本原因。另一方面，我们认为部分高分红国企标的近期显著盘整也是对短期交易扩散过快过多，至股息支付能力相对较弱板块（如部分金融）做出的正常反应，而并非意味着整体高分红国企投资主题的结束。

总结而言，虽然国内增长修复力度约束可能使得市场在指数层面依然缺乏方向，但我们认为并不缺乏结构性机会，仍然建议采取我们近期推荐的“哑铃型”配置策略（有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；而医疗保健板块可能要待美联储宽松转向更为明确后会有更大弹性）。

正文

市场走势回顾

受国内金融与通胀数据弱于预期以及“中特估”央国企行情短期交易快速扩散后出现的明显回调影响，海外中资股市场上周明显走低，扭转了五一节后出现的短暂上涨行情。整体来看，MSCI中国指数回调幅度最大，达到2.2%，而恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数分别下跌2.1%、2.0%和0.6%。板块方面，保险和材料板块跌幅最大，分别下跌5.7%和5.6%，而能源和公用事业板块仍然实现正收益，分别上涨1.4%和1.0%。

图表：MSCI中国指数上周下跌2.2%，保险板块表现落后

市场前景展望

A股和海外中资股市场上周同时走弱在一定程度上验证了我们近期提出的观点，即在当前国内温和复苏的背景下市场在指数层面可能依然趋势性缺乏方向。与此同时，高分红国企与成长板块（港股的恒生科技指数与A股的创业板）的跷跷板式表现也从侧面证明了我们近期持续推荐的“哑铃型”配置策略具有可行性。

不过，指数层面、尤其是近期持续表现优异的高分红央国企板块出现明显回调也引发了投资者对大盘前景以及高分红国企投资主题可持续性方面的疑虑。我们在此重申我们的观点，即市场上行空间短期受弱复苏前景约束，但下行保护空间也较为充裕，因此潜在的大幅回调可能都是更好的再布局时机。与此同时，宏观层面温和修复与指数层面缺乏方向恰恰是支撑我们推荐“哑铃型”结构（红利+成长）配置策略的主要原因。具体而言，

一方面，4月经济数据快速走弱进一步确认了虽然国内整体复苏仍在持续、但整体动能并不很强的局面，这也是当前大盘缺乏方向但不乏结构性机会的根本原因。虽然4月经济数据弱于预期可能受季节性等因素影响，但却也能表明复苏动能并不像3月看上去那么强劲。金融数据方面，4月新增社融和新增人民币贷款与3月相比均显著下滑，且都低于市场预期，仅为1.22万亿元和7188亿元，明显低于3月的5.38万亿元和3.89万亿元。另外，在此前一个月意外大幅增长后，4月出口同比增速也显著放缓至8.5%，与1-3月的14.8%相比增速明显回落，外需疲弱叠加此前挤压的订单效应消退是导致数字下滑的主要原因。与此同时，4月中国进口也大幅下滑，同比降幅从3月的1.4%扩大至7.9%。最后，4月中国CPI同比仅小幅上涨0.1%，创出2021年年初以来最低涨幅。4月通胀数据虽然存在高基数效应，但其疲弱表现叠加进口大幅下滑清晰地表明目前内需较为低迷这一现状。居民提前还贷和信用扩张动力的缺乏，都说明后续可能仍需要更多政策支持。

图表：4月中国进出口与3月相比均出现回落

另一方面，我们认为部分高分红国企标的近期显著盘整也是对短期交易扩散过快过多，至股息支付能力相对较弱板块（如部分金融）做出的正常反应，而并非意味着整体高分红国企投资主题的结束。相对于市场简单将这一主题概括为“中国特色估值体系”，我们倾向于认为近期央国企能够跑赢背后的更重要原因是他们所具有的高分红能力，也就是要注重其分红潜力与分红能力两个维度着手筛选高分红国企标的，而并非单纯的股息率。在这一情形下，部分股息率虽然较高（但可能是价格较低所致的结果）、但后续提升分红的实际能力却较低的板块突然之间快速上涨确实显得有些牵强，后续呈现出一定的透支性也就不难理解。但是，考虑到整体宏观条件较为温和、同时我们筛选出的国企组合市净率基本低于1倍，我们认为高分红国企投资主题尚未完全结束。

总结而言，虽然国内增长修复力度约束可能使得市场在指数层面依然缺乏方向，但我们认为并不缺乏结构性机会，仍然建议采取我们近期推荐的“哑铃型”配置策略（有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；而医疗保健板块可能要待美联储宽松转向更为明确后会有更大弹性）。与此同时，美国债务上限等短期外部不确定性可能也会引发波动，但市场仍然存在下行保护空间。

具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

1）中国4月金融数据低于市场预期，政策或需进一步宽松。4月M2同比增长12.4%，低于预期0.2ppt；4月新增社融1.22万亿人民币，不及预期的1.72万亿人民币和3月的5.38万亿人民币[1]；新增人民币贷款7188亿人民币，不及预期的1.13万亿人民币和3月的3.89万亿人民币[2]。从结构上来看，居民贷款构成主要拖累，但企业中长期贷款仍然保持了相对稳健的增长，经济复苏仍需得到政策支持。

图表：4月国内金融数据显著下滑

2）中国4月出口同比增速回落，进口同比降幅扩大。以美元计价，4月中国外贸进出口总值5006亿美元，同比增长1.1%，其中出口2954亿美元，同比增长8.5%（3月为同比增长14.8%）；进口2052亿美元，同比下降7.9%（3月为同比下降1.4%）[3]。经历一季度超预期增长后，虽然基数较低，但4月出口同比增速仍然回落，受海外需求边际偏弱影响，但主要由于积压订单释放效应减弱。进口同比降幅扩大，受内需偏弱、全球供应链调整影响。

3）中国4月CPI和PPI数据同比增速继续回落，低于市场预期。中国4月CPI同比上涨0.1%，低于前值的0.7%；环比下降0.1%，降幅较上月收窄0.2ppt，其中食品为主要拖累，出行类服务恢复较好。4月PPI同比下降3.6%，降幅较上月扩大1.1ppt，环比下降0.5%，主要受大宗商品价格波动、国内外市场需求总体偏弱及上年同期基数较高影响。[4]

图表：中国通胀数据仍然处于低位

4）美国4月CPI同比第10次下降至4.9%，但核心通胀粘性较高。美国4月CPI降至两年以来新低，降幅有限，基本符合市场预期，而核心CPI同比已经连续第4个月徘徊在5.5%左右。受劳动力市场韧性超预期等影响，美国通胀虽有放缓，但放缓速度维持较低水平。此次通胀数据或支持美联储6月暂停加息，但过快的降息预期可能并不现实，利率仍将维持高位。

5）南向资金延续流入势头，海外资金在此前八周流出后上周出现回流。来自EPFR的数据显示，在此前8周持续流出海外中资股市场（包括港股与中概股）后，海外主动型基金上周最终出现回流。具体来看，上周海外主动型基金中共计1940万美元的资金流入海外中资股市场。与此同时，中国内地投资者上周通过港股通买入了共计18亿港元的港股。

图表：在此前连续八周流出后，上周海外主动型资金出现回流

投资建议

虽然港股市场短期可能缺乏方向并延续窄幅震荡走势，但我们认为市场仍然存在结构性机会，类似2019年下半年。配置策略上，我们建议投资者继续采取哑铃型配置策略，关注高分红潜力的国企（分红现金流）以及盈利较好的优质成长板块（经营性现金流，如互联网、软件与硬件板块），以及因美联储未来政策转向而从中受益的投资标的。

重点关注事件

国内经济复苏情况，中美关系进展，美国债务上限。

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