投資要點
公司業績穩步增長，盈利能力大幅提升
2022 年，公司實現營業收入95.77 億元，同比增長64.56%；歸母淨利潤4.01 億元；銷售毛利率15.63%，同比提升4.11pct，銷售淨利率4.89%，同比提升11.98pct。2023Q1 公司實現營業收入27.08 億元，同比增長34.79%；歸母淨利潤1.03 億元，同比增長15.68%；綜合毛利率17.12%，同比減少1.07pct。2022 年公司收業績著增長，主要系集全球光伏行業快速發展，公司進一步穩步推進業務佈局，同時加快推進新產能的爬坡及釋放所致。
TOPCon 電池效率突破，新產能逐步爬坡釋放2022 年，公司組件業務實現營收30.33 億元，同比增長85%。公司電池量產效率進一步提高，N 型TOPCon 電池量產技術水平以及電池轉換效率處於行業前列。
TOPCon11BB 主柵量產平均轉換效率達到24.8%，16BB 主柵量產效率達到25.2%，2023 年4 月認證的電池片實驗室轉換效率達26.7%。產能方面，目前公司山西一期首批4GW 已經實現量產，正在加快推進山西一期剩餘4GW 及二期8GW 項目建設。
背板出貨再創新高，光伏應用系統業務持續推進2022 年，公司背板業務實現營收約27.15 億元，同比增長47%，銷售約2.47 億平。公司完成年產5000 萬平背板擴產項目，截至2022 年底公司已具備年產2.2億平方米背板產能，背板產品累計發貨超210GW。公司加大背板方面研發投入，在環境友好塗層型背板、黑色高反射背板、超阻水背板等均有技術突破。此外，公司持續推進光伏應用系統業務，在EPC 合作業務項下向上海源燁交付1.52GW 光伏電站，截至2022 年底累計向上海源燁交付近2.2GW 電站。
盈利預測與估值
下調盈利預測，維持“增持”評級。公司是背板及TOPCon 電池龍頭，考慮2023-2024 年行業TOPCON 擴產項目較多，TOPCON 電池組件產品溢價存在降低可能，我們維持公司2023 年盈利預測，下調2024 年盈利預測，預計公司2023-2024 年歸母淨利潤分別爲10.53、13.59 億元（下調之前分別爲10.53 億元、15.62 億元），新增2025 年盈利預測，預計2025 年公司歸母淨利潤爲20.99億元，對應EPS 分別爲0.97、1.25、1.93 元/股，PE 分別爲14、10、7 倍，維持“增持”評級。
風險提示：電池與背板擴產不及預期；產業鏈價格大幅波動；原材料價格上漲；市場競爭加劇風險。