來源：戴康的策略世界
宏觀視角：“中特估-央國企重估”將成爲後地產時代新一輪“寬信用”新抓手
我們從今年初以來提示A股市場的交易因子：23年“買變化”，把握“思變”三重奏，關注政策反轉、困境反轉、美債反轉。由於總量政策力度有限，23年“思變”三重奏中，“政策反轉”的重要性尤其凸顯。當前房地產陷入08年以來第4輪“量價負增長”，驅動“政策反轉”形成。4.28政治局會議明確“結構性政策>總量性政策”，“中特估-央國企重估”是買“政策反轉”後地產時代“寬信用”新抓手的重要方向之一。
20年疫情以來，企業的現金資產佔比持續抬升接近歷史高位，當前仍具備“資本開支擴張”的潛力。疫後經濟復甦環境下，企業3年來累積的現金資產將重新轉化爲投資，尤其是具備“再加槓桿”潛力的央國企。對比來看，民企的槓桿率已經加回到16年的相對高點，而國企仍有“再加槓桿”的空間，我們測算：工業企業國企的槓桿率，如果從現在的位置往上加2個點左右到16年的相對高點，總計能夠釋放接近15萬億新增信貸需求，繼地產和基建鏈之後，有望成爲“穩增長”再加槓桿的新抓手。“再加槓桿”將是央國企重估的重要手段，現階段央國企直接大幅提升槓桿率的概率不大，真正可能的方式是央國企重估的“三步走”：股權融資規模擴張降低綜合槓桿率→再加槓桿→高質量發展結構性資本開支擴張。
中觀視角：四個維度來看央國企如何實現估值重塑
維度一是上市平台改革。政策引導央國企上市平台改革確定性高，已經推動一批央企集團上市平台吸收優勢資產。國資委新設“一利五率”23年央企上市公司經營目標，新增ROE和營業現金比率指標，上市央企公司治理改善釋放利潤動力增強。
維度二是產業政策加持。央國企引領突破技術“卡脖子”，根據國資委規劃，“十四五”期間央企將進一步加大研發投入力度，加快攻克一批“卡脖子”的關鍵核心技術，目前已覆蓋了半導體、新能源、操作系統、軟件開發、新材料等關鍵新興產業領域。央國企正有序推進數字化轉型行動計劃，主要聚焦在智慧能源和智慧交通領域，如國家電網提出圍繞能源電力數字化，深化北斗、5G等技術集成應用。綠色轉型，比如煤炭、石油、鋼鐵、建材等高耗能行業淘汰落後“兩高”產能、佈局新能源、參與綠電交易等。
維度三是社會價值權重提升。央國企承擔社會價值，是國民經濟的“壓艙石”，其中，高ESG評級企業明顯多於民企。央國企重視股東回報，以高分紅率踐行國有資本的社會責任，央企、地方國企分紅率分別保持在37%、36%左右。
維度四是打造“世界一流央企”，2018年以來國資委牽頭部署兩批“世界一流”示範央企，其ROE修復和盈利修復速度趕超央企整體水平，且整體研發投入強度較高。
國資委對於“世界一流企業”的定義與央國企重估思路不謀而合，可以以此梳理相應投資方向，一是關注央企專業化整合突出主業，如同業競爭資產重組、分拆上市;二是關注“卡脖子”技術攻關;三是關注央企ESG評級及信息披露情況;四是關注央企23年“一利五率”經營目標新增ROE和營業現金比率;五是關注央企國際化經營能力、央企參建“一帶一路”相關標的。
微觀視角：供給出清推動的“漲價重估”
“逆全球化”趨勢不斷演進，將會帶來國家財政模式、技術路線、發展和安全的選擇以及相應的資本市場投資邏輯的深度變革。在“逆全球化”趨勢下，首當其衝的便是“安全主線”下的基礎工業體系，需要大量財政資金投入。22年土地財政收入驟降1.9萬億，財政補貼力度回落;當前財政“缺錢”，但要“花錢”的地方太多。需要資本市場的“支持”，就要回應資本市場的關切：不是個別央國企的“效率”提升，而是普遍性、系統性的央國企“效率”改善。而面對央國企“效率相對不高”的問題，我們認爲：一是、央國企公司治理改善有空間，二是需要承擔社會責任，部分領域提供“壟斷低價”生產要素(電力/物流/信息流)，這是導致“效率相對不高”的原因之一。
“壟斷低價”能長期存在，部分便是因爲“土地財政”提供大量的財政收入作爲支撐。而當前土地財政降速，按照經典西方經濟學理論：部分依賴大量財政補貼的央國企，將會面臨供給出清，供給曲線左移，並形成新的“均衡價格”。也就是說，要素價格從“壟斷低價”到價格(價值)回歸，是央國企實現普遍性和系統性重估的基礎，並帶來央國企的 “從價格修復到估值修復”的主線行情!過去20多年的“土地財政”降低了物流、交通、信息成本、電力成本等諸多生產要素成本，支撐中國出口鏈的全球(低成本)競爭優勢。我們判斷：當前中國的電費、網費和過路費(也就是泛交運費)是全球主要經濟體當中接近最低的，上述生產要素成本長期的“壟斷低價”，正是導致部分央國企長期效率相對不高的原因之一。
結合估值和政府補貼規模，能看到多數“壟斷低價”要素密集的行業，具備“低估值”+“高補貼”的特性，且集中在能源/通信/交運等領域，例如：電力、通信服務、航空機場、軌交設備、航運港口、物流、鐵路公路等。當前，大工業電價開始上漲，物流運價指數也緩步上升，央國企“漲價重估”的邏輯已初現端倪。進一步從投資角度分析，我們從“低估值”+“高補貼”+“低毛利”三維度對央國企進行篩選，得到如下“中特估-央國企重估”標的。市場也已經證明，“漲價重估”股票池已經獲得顯著的絕對和超額收益。
總結——我認爲“中特估-央國企重估”要把握4條自上而下的思路：
一是關注央企國際化經營能力、高分紅、央企參建“一帶一路”相關標的，重點關注建築裝飾、工程機械等行業;二是產業政策加持下的轉型升級路線，重點關注綠色化轉型和數字化轉型的石油、電力、信息、機械等行業;三是關注“世界一流”央企的建設進度及相關政策，重點關注通信、電子、航空航天、汽車、電力等行業;四是關注壟斷要素提供方，把握“壟斷低價”的價值回歸，重點關注“泛公用事業”的交運、電力、通信等行業。
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