事件：公司發佈2022年報及23Q1季報，22年報告期內實現營收18.8億元，同比-5.4%，歸母淨利潤1.7 億元，同比-19.9%，扣非歸屬淨利潤1.4億元，同比-18.0%；其中22Q4 單季營收2.6 億元，同比-51.7%，環比-55.7%，扣非歸屬淨利潤-754.7 萬元，同比-110.5%，環比-110.7%。23Q1實現營收4.8 億元，同比+0.9%；歸屬淨利潤2020.2 萬元，同比+13.8%；扣非歸屬淨利潤1506.6萬元，同比+13.4%。
22Q4至暗時刻已過，23Q1 重回增長通道。公司22Q4 經營受多重因素影響，收入業績同環比下滑較大，我們判斷年底疫情感染致產線停工和物流中斷爲主要原因。公司生產基地集中在江蘇泗洪，而且多爲無塵車間，一人感染即會導致產線停工，故判斷疫情感染對其生產經營影響更爲重大而持久。22Q1 公司營收重回增長通道，但由於消費電子復甦仍不明顯，我們預計Q2復甦有望提速。
分項看，22 年電子膠粘收入韌性較強，功能性薄膜和薄膜包材下滑較爲嚴重。
22 年公司電子膠粘材料收入8.4 億，同比+26.4%，判斷爲OCA 膠水國產替代收入貢獻較大，部分對沖了消費電子需求下行和Q4疫情停產的影響。功能性薄膜和薄膜包材，分別實現收入4.7/4.5 億元，同比-14.4%/-20.5%，對比兩項收入中報增速-29.1%/3.9%，我們判斷功能性薄膜（亦包含消費電子用傳統材料）下滑或與消費電子需求不振有關；薄膜包材下滑主要在H2，因其毛利率相對較低，推測或因年底感染期間優先保障高毛利電子膠粘產線運行，從而導致包材產線停產較多所致。
經營性現金流較緊張，未來有望隨增長重回軌道而改善。截至23Q1，公司經營性現金流淨額-0.8 億元，收現比70.8%，同環比分別-9.1pp/-10.8pp，判斷或與22Q4 收入大幅下滑，費用率上升有關，未來隨着收入重回增長軌道以及回款管控提升，公司現金流狀況有望改善。
盈利能力上，電子膠粘材料保持高毛利率，功能性薄膜材料有所下行。22 全年公司整體毛利率29.7%，同比保持穩定；其中電子級膠粘材料毛利率47.5%,維持高毛利率水平，判斷與高端替代OCA 膠貢獻有關，功能性薄膜材料毛利率19.5%，同比-2.6pp，判斷爲新能源相關材料競爭較爲激烈，拉低整體毛利率有關。23Q1 公司銷售毛利率24.9%, 同比-1.4pp，考慮到公司去年有6 條OCA離型膜產線轉固，我們判斷Q1 折舊增加或是毛利率下行主要原因。
盈利預測與投資建議。公司爲消費電子膠膜材料龍頭公司，OCA 膠國產替代，鋰電池材料放量邏輯依舊，我們看好公司度過疫情意外衝擊後，收入業績重回高增長通道。基於此，我們下調公司2023-2025 年營收預測爲25.5/35.1/47.0億 元，歸母淨利潤預測爲3.5/5.1/7.3億元，對應EPS 分別爲1.07/1.57/2.25元，未來三年歸母淨利潤將保持63.0%的複合增長率，對應PE 爲21x/14x/10x，給予公司2023 年一定的估值溢價爲30倍PE，對應市值爲104.0 億元，目標價爲32.1 元，維持“買入”評級。
風險提示：原材料價格上漲、在建項目不及預期、下游需求不及預期等風險。